結論一:垃圾焚燒不需要研發(fā)
下圖是國內主流垃圾焚燒企業(yè)的研發(fā)支出(單位:萬元)及占營收比例的數(shù)據(jù),即使是行業(yè)龍頭的中國光大國際其研發(fā)支出僅0.7億左右;從研發(fā)占營收比例的角度,僅旺能環(huán)境、中國天楹超過2%,主要因為這2家企業(yè)同時生產設備,設備研發(fā)支出占比較高。
另外,垃圾焚燒設備已經經過幾十年的發(fā)展,技術工藝均已相對成熟,因此號稱自己研發(fā)技術實力強的垃圾焚燒企業(yè)均存在一定夸大可能,目前主要的壁壘在煙氣的排放治理。
結論二:十三五垃圾焚燒行業(yè)增速可觀,但目前競爭格局基本穩(wěn)定
垃圾焚燒行業(yè)的補貼商業(yè)模式(上網發(fā)電+增值稅返還)搭建于十一五和十二五期間,這10年也是垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展最快的10年。
十三五是垃圾焚燒方式對填埋等方式替代的過程,從產能復合增速角度,十三五年均復合增速仍有17.2%,雖低于十二五的21.3%,但仍可稱作成長行業(yè)。
經過10年的發(fā)展,我國垃圾焚燒行業(yè)的競爭格局(一超多強)基本確立,光大國際作為行業(yè)龍頭目前投運產能達3.9萬噸/日,儲備2.94萬噸/日,2018H1中標12個,占全國放標量的1/3,名副其實的龍頭,剩下包括杭州錦江、重慶三峰、盛運環(huán)保、啟迪桑德、綠色動力、康恒環(huán)境(在借殼$四通股份(SH603838)$ 的過程中)、瀚藍環(huán)境、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹、上海環(huán)境。
截止2018H1,目前主流焚燒企業(yè)的產能分布圖情況:
結論三:發(fā)展思路和企業(yè)稟賦成就焚燒企業(yè)
2013年時光大國際、偉明環(huán)保、上海環(huán)境3家公司處于同一起跑線,4年后惟獨光大國際成功脫穎而出,主要是資源稟賦和思路不同導致,光大國際作為光大集團環(huán)保平臺定位就是全國乃至國際性大公司,同時背后后充裕的資金支持,政府資源可以對接;上海環(huán)境當時在城投控股旗下,未單獨上市,僅僅負責上海本地的垃圾的處理,國企風味十分濃重;偉明環(huán)保區(qū)域性民營企業(yè)當時不具備突飛猛進的稟賦。
兩種焚燒企業(yè)異地拓展的模式比較:
瀚藍環(huán)境模式:2014年18.5億收購創(chuàng)冠中國100%股權,當年對應的PE28x,收購的時候創(chuàng)冠ROA僅2%,ROE僅2.7%,2014-2017年創(chuàng)冠合計貢獻利潤才4.2億,犧牲的是資金的使用效率;
中國天楹模式:高價收購+布局三四線。2015年6.6億收購深圳平湖項目(1,000t/d)100%股權進入一線城市,該項目目前每年僅3,000-4,000萬利潤;天楹在項目拓展時獲取的以三四線城市項目為主,盈利性偏弱;
核心財務指標分析
偉明環(huán)保(SH603568)的ROE2012年-2017年均值為22%,遠超焚燒同行,資產負債率連續(xù)走低,總資產周轉率改善明顯,但跟行業(yè)差距不大,主要依靠較高的凈利率&毛利率。
從毛利率公式角度,毛利率=1-噸成本/噸收入,因此毛利率高或是因為噸收入高,或因為噸成本低,對垃圾焚燒運營項目來說,噸收入主要由垃圾噸上網電量及噸垃圾補貼費決定:
2016年之前,偉明環(huán)保的噸發(fā)和噸上網只能算行業(yè)中上,但2017年其噸上網猛增29kWh至303kwh,排在了行業(yè)第一位;主要是由永強二期(1200t/d,2017年初投運)帶動,其噸上網高達335!
偉明環(huán)保的綜合垃圾處置單價約77.5元/噸,排在行業(yè)中等,最高的是上海環(huán)境,高達104元/噸
結論1:從噸收入(稅前)的角度,偉明環(huán)保依靠其最高的噸上網電量,其綜合噸垃圾處置收入約275元(2017年),低于上海環(huán)境(主要是噸垃圾處置費太高),高于其他同行!
結論2:偉明環(huán)保的噸垃圾處置成本是主流企業(yè)里最低的,上海環(huán)境和翰藍環(huán)境的噸處置成本偏高。
從垃圾焚燒的成本構成來看,主要包括設備折舊與攤銷,人工,水電等燃料費等,因此偉明的成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在這幾個科目,但水電作為能源消耗很難有節(jié)約,則成本優(yōu)勢更多的將體現(xiàn)在設備折舊攤銷及人工費。
設備折舊與攤銷與造價和折舊時間有關,偉明的噸投資較同行偏低,這與設備自產自銷有關,同時偉明通過預計負債熨平了大修、重置帶來的毛利率波動,拉長來看,存在將一部分成本計入財務費用提升毛利率的情況。
造價方面:偉明環(huán)保的設備平均噸投資約36萬/(噸/日),目前僅中國天楹和旺能環(huán)境與其噸投資相近,可能跟民企及設備自貢有關系;而光大國際,瀚藍環(huán)境,上海環(huán)境等國企且無設備生產能力的企業(yè)噸造價普遍偏高!
設備折舊與攤銷與造價和折舊時間有關,偉明的噸投資較同行偏低,這與設備自產自銷有關,同時偉明通過預計負債熨平了大修、重置帶來的毛利率波動,拉長來看,存在將一部分成本計入財務費用提升毛利率的情況。
造價方面:偉明環(huán)保的設備平均噸投資約36萬/(噸/日),目前僅中國天楹和旺能環(huán)境與其噸投資相近,可能跟民企及設備自貢有關系;而光大國際,瀚藍環(huán)境,上海環(huán)境等國企且無設備生產能力的企業(yè)噸造價普遍偏高!
需注意的是偉明之前只確認運營收入不確認設備收入,因此有做低造價抬升運營盈利性的可能性,但2017Q4開始確認設備收入后,兩個部分單獨核算利潤,這可能會導致設備的造價抬升,未來運營項目的部分利潤轉嫁至設備方。
折舊期限:垃圾焚燒基本都是BOT項目,按照特許經營期進行攤銷,各家公司差異不大,而偉明環(huán)保對以后的大修、重置和恢復性大修等費用進行先提預計負債處理,該等費用支出按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值確認為無形資產原值,預計負債及無形資產原值的差額確認為未確認融資費用。
預計負債操作的結論:
1、如果采用一般操作,企業(yè)毛利率會在大修完成的第二年降低,且波動較大;偉明式操作平滑了波動;
2、采用一般操作情況下大修僅影響毛利率,偉明式操作會影響到毛利率和財務費用率;
3、在沒有發(fā)生大修之前,偉明式操作導致毛利率下降和財務費用率較高;但發(fā)生大修支出后,大修次數(shù)越少,偉明式操作相比一般操作對毛利率的影響越??;
偉明環(huán)保的千噸項目所需生產人員僅僅67人,遠低于旺能環(huán)境的81人,綠色動力的111人,中國天楹由于一半營收來之設備銷售,因此即使去除一半人數(shù),千噸項目所需人員也在70-80之間。翰藍業(yè)務較多,單獨看綠電焚燒項目,大約有200號人。(上海環(huán)境偏少因為有部分派遣員工)
如何看待期間費用率?
偉明環(huán)保的期間費用率由2013年的32%降至2017年的14%,降了18pct,其中財務費用率做了絕大部分貢獻(降了14pct)。
從絕對比例來看,偉明的14%的期間費用率較同行算是合理;
公司財務費用里最大的不是利息支出而是未確認融資費用,2015年該值達到峰值,后隨即下降,在產能剛投放的時候大修沒發(fā)生之前,公司通過預計負債的方式提前計提折舊與未確認融資費用,與新投產能成正向關系,偉明產能在2012-2014年爬升較快帶動未確認融資費用提升較快;利息支出在2015年公司完成上市融資4.7億后下滑明顯(由2014年的0.52億降至2017年的0.11億),其實公司本身不缺資金(經營活動現(xiàn)金流凈額一直高于投資活動現(xiàn)金流凈額);
公司管理費用里最大的是工薪支出,通過計算人均薪酬(工薪支出/行政人員人數(shù))發(fā)現(xiàn)公司的行政人員薪酬在2015年下滑明顯,對此存在一定疑惑;
偉明環(huán)保的現(xiàn)金流主要來自經營積累
偉明環(huán)保經營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為正,且超過投資活動現(xiàn)金流凈額,期末現(xiàn)金余額持續(xù)增加,可見其期末現(xiàn)金余額主要來之經營;
中國天楹&綠色動力經營活動現(xiàn)金流凈額很差,投資活動現(xiàn)金流凈額規(guī)模也很大,因此公司的資金很緊張,主要帶融資;
上海環(huán)境&瀚藍環(huán)境的經營活動現(xiàn)金流凈額與投資活動現(xiàn)金凈額相差無幾,期末在手現(xiàn)金主要是融資帶來;
核心結論:
1、垃圾焚燒企業(yè)盈利性靠的是降本增效,偉明環(huán)保的毛利率高靠的是偏高的噸收入和很低的噸成本(噸折舊低,噸人員少);
2、偉明環(huán)保現(xiàn)金流是真實的現(xiàn)金流,經營累計的結果;
3、焚燒龍頭必須具備充足的資金儲備(或融資能力)、遠大的戰(zhàn)略眼光
特此聲明:
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