摘要

業(yè)績增速下滑，板塊估值創(chuàng)新低

今年環(huán)保板塊進入回調(diào)階段，從一月份以來整體一路走低，表現(xiàn)不如大盤，截至2018年11月29日，中信環(huán)保指數(shù)自年初累計下跌45.70%，滬深300指數(shù)累計下跌22.16%，環(huán)保板塊落后大盤23.54個百分點。目前行業(yè)估值水平仍處于低位，18年環(huán)保板塊整體估值從35倍一度跌至不到20，未來有較大的修復(fù)空間。在國家相關(guān)政策的推動下，融資邊際改善，PPP市場將重新受到各方重視，有望成為環(huán)保行業(yè)的一個增長機會。

去杠桿融資緊縮，政策利好頻至有望帶來邊際改善

金融去杠桿影響大，環(huán)保板塊行情低迷。自2017年底發(fā)端的新一輪去杠桿，對2018年環(huán)保行業(yè)的融資產(chǎn)生了深重影響。截至2018年度中期，去杠桿已經(jīng)推進了大半年，環(huán)保企業(yè)紛紛表示“缺錢”。環(huán)保行業(yè)PPP受到融資環(huán)境緊縮及工程進度拖累，行業(yè)頹勢明顯。但三季度后期，政策上對融資環(huán)境的改善以及PPP相關(guān)政策的逐步出臺，環(huán)保企業(yè)有望解決融資難困境。

18年是“十三五”中期考核年，黑臭治理及農(nóng)村污染治理是短板

“水十條”、“十三五規(guī)劃”等各項政策中對于黑臭水體治理以及農(nóng)村污染治理均有明確的治理目標和考核要求。就目前我國治理情況來看，治理之路仍舊任重而道遠。經(jīng)過我們測算，預(yù)計全國黑臭水體治理市場空間尚有1165億；農(nóng)村污水治理市場空間亦在千億元以上。而自2016年長江大保護行動以來，長江流域經(jīng)濟帶11省市經(jīng)過系列督查與整改行動，大保護已然從源頭控制轉(zhuǎn)向綜合整治階段，經(jīng)測算僅危廢處理（845.92億）、黑臭水治理（310.59億）和污水處理（城鎮(zhèn)污水處理+提標改造共879.03億）的市場空間總額已經(jīng)達到了2035.54億元。

綠色發(fā)展價格市場化，運營資產(chǎn)價值有望重估

當前政府財政吃緊，而在財政水平并不樂觀的狀態(tài)下，政府有望將主導(dǎo)的項目部分推向第三方企業(yè)。而在此市場低迷的環(huán)境下，運營類資產(chǎn)憑借其穩(wěn)定的凈現(xiàn)金流入成為環(huán)保行業(yè)當中亮點。這與其具有相對穩(wěn)定的融資模式、現(xiàn)金流，以及運營期穩(wěn)定的收入和利潤密不可分。同時相關(guān)政策的出臺，幫助綠色資產(chǎn)價格市場化，綠色價格機制的實施從服務(wù)價格和市場容量兩個方面利好行業(yè)，有利于運營資產(chǎn)的估值提升，議價能力有望增強，提振市場對于長期投資的信心。

政策利好帶動環(huán)保板塊短期回暖

今年環(huán)保板塊進入回調(diào)階段，從一月份以來整體一路走低，表現(xiàn)不如大盤。2017年11月開始的PPP管理庫集中清理工作以及今年上半年不斷惡化的融資環(huán)境，直接促發(fā)市場進入低迷狀態(tài)并一直持續(xù)到10月中旬。10月底國務(wù)院辦公廳發(fā)布《保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》，其中提到生態(tài)環(huán)保將作為“基建補短板”的重要領(lǐng)域獲得更大的支持力度。此后高層不斷釋放融資方面的利好信息，政策傾斜成為環(huán)保板塊上升的重要動能。目前市場已經(jīng)顯露出上升勢頭，但就全年來看，截止至2018年11月29日，中信環(huán)保指數(shù)自年初累計下跌45.70%，滬深300指數(shù)累計下跌22.16%，環(huán)保板塊落后大盤23.54個百分點。

業(yè)績同比增速減緩，市場步入平穩(wěn)發(fā)展階段

環(huán)保公司在2016和2017年出現(xiàn)爆發(fā)式增長之后，18年在整體去杠桿融資緊縮的環(huán)境下，業(yè)績增速下滑明顯，同時由于財務(wù)費用的大幅增加，期間費用率有所增長。歸母凈利潤5年來首次出現(xiàn)負增長，引起板塊凈利率的下跌。

我們在環(huán)保板塊選取了115家上市公司進行跟蹤研究，并將這些公司進一步細分為水務(wù)、污水、固廢、大氣、節(jié)能、監(jiān)測、園林7個子板塊。2018年前三季度PPP市場陷入低谷，融資環(huán)境惡劣，7大子板塊均表現(xiàn)出不同程度的下跌。分板塊來看，2018年前三季度環(huán)境監(jiān)測表現(xiàn)亮眼，板塊營收和歸母凈利潤同比增長率分別達到24.51%和19.97%。固廢處理板塊實現(xiàn)近1400億營業(yè)收入，行業(yè)整體毛利率20.44%，同比增加2.84個PCT；整體凈利率7.94%，同比增加0.87個PCT，盈利能力穩(wěn)中有升。

行業(yè)估值下跌至歷史最低位，具備較強安全邊際

環(huán)保行業(yè)估值總體上高于電力公用事業(yè)板塊，18年環(huán)保板塊整體估值從35倍一度跌至不到20倍，雖然近期小幅回暖，但行業(yè)估值水平仍處于歷史低位，安全邊際強，未來有較大的修復(fù)空間。

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在我們跟蹤的115家環(huán)保公司7個子板塊來看，近期大氣、污水、固廢和監(jiān)測板塊估值水平在20倍上下浮動； 水務(wù)和節(jié)能板塊估值為20倍左右；園林板塊估值水平較低，僅為10倍左右，但得益于當前PPP市場逐漸回暖，擁有大量PPP訂單的園林板塊有望借此機會提升估值水平。同時今年危廢產(chǎn)業(yè)景氣度高，行業(yè)預(yù)計能夠產(chǎn)生30%的業(yè)績增速，相比目前的20倍估值，固廢板塊未來上升空間較大。

總體來說，我們認為目前行業(yè)估值水平仍處于低位。在國家相關(guān)政策的推動下，融資邊際改善，PPP條例也有望于18年底前出臺，PPP市場將重新受到各方重視，進入到規(guī)范化高質(zhì)量發(fā)展階段，有望帶動環(huán)保行業(yè)重新進入到增長通道。

去杠桿縮融資改善、PPP走向規(guī)范發(fā)展，政策利好有望帶動行情修復(fù)

去杠桿導(dǎo)致融資緊縮，政策利好頻至有望帶來邊際改善

金融去杠桿影響大，環(huán)保板塊行情低迷。自2017年底發(fā)端的新一輪去杠桿，對2018年環(huán)保行業(yè)的融資產(chǎn)生了深重影響。截至2018年度中期，去杠桿已經(jīng)推進了大半年，環(huán)保企業(yè)紛紛表示“缺錢”。從盛云環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)“三大巨頭”的債務(wù)違約事件開始，到東方園林的發(fā)債失敗，使得環(huán)保行業(yè)融資問題不斷加劇。環(huán)保板塊18年表現(xiàn)較差，環(huán)保行業(yè)指數(shù)跌幅遠大于同期市場幅度。環(huán)保行業(yè)PPP受到融資環(huán)境緊縮及工程進度拖累，行業(yè)頹勢明顯。但三季度后期，政策上對融資環(huán)境的改善以及PPP相關(guān)政策的逐步出臺，環(huán)保企業(yè)有望解決融資難困境，實現(xiàn)業(yè)績與估值的雙重修復(fù)。

去杠桿影響下，融資端面臨壓力

融資遇困，資產(chǎn)負債率高，行業(yè)債務(wù)壓力大。對于環(huán)保行業(yè)來說，由于其行業(yè)性質(zhì)和商業(yè)模式，前期往往需要較大比例的資金投入，墊資較多，所以融資形勢對于推動項目進行起到了至關(guān)重要的作用。通過對我們選取的115個環(huán)保行業(yè)股票進行跟蹤，發(fā)現(xiàn)2018上半年融資環(huán)境持續(xù)緊縮、環(huán)保公司資產(chǎn)負債率進一步提升。前三季度整體資產(chǎn)負債率60.54%，同比增長3.94PCT，其中有69家企業(yè)的資產(chǎn)負債率較去年同期有不同程度的增長，并且有32家企業(yè)的資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過60%。前三季度環(huán)保公司期間費用率為14.28%，同比增加2.16PCT，繼續(xù)呈上升趨勢，其中管理費用率8.41%，同比上升1.15個PCT；財務(wù)費用率3.54%，同比上升0.79PCT；銷售費用率2.33%，同比上升0.23PCT。我們對行業(yè)21家核心龍頭公司近三年的融資情況進行了分析，以啟迪桑德為例，2016年發(fā)行債券總額為70億元，利率水平在2.75%~4.05%之間，2017年發(fā)行債券總額為65億元，利率水平為4.5%~6.7%，2018年發(fā)行債券總額為35億元，利率水平則為5%~6.3%，發(fā)債規(guī)模逐年遞減，債券利率卻逐年增加；股權(quán)融資方面，只有五家企業(yè)成功實現(xiàn)股權(quán)融資，分別為博世科、中國光大國際、金圓股份、啟迪桑德以及盈峰環(huán)境，企業(yè)在資金融通環(huán)節(jié)仍舊面臨較大壓力。

去杠桿初見成效，融資邊際改善迫在眉睫

非金融企業(yè)杠桿率小幅下降，總杠桿率企穩(wěn)。近五年來的全社會杠桿率與非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)上漲，其中非金融企業(yè)杠桿率從2014年123.1%漲至2017年157%。經(jīng)過2018年上半年的集中去杠桿，非金融企業(yè)杠桿率下降0.6PCT至156.40%，去杠桿已初顯成效。截至2018年上半年我國總杠桿率為301%，較年初上升7%，但增速有所下降，趨向緩和。

融資成本升高，信貸規(guī)模緊張，投資增速放緩。在去杠桿政策下，企業(yè)難以融入債務(wù)性資金，甚至無法發(fā)新還舊，可能導(dǎo)致二者的實質(zhì)性違約。今年上半年企業(yè)投資增速放緩，全社會投資增速僅有6%，環(huán)保行業(yè)的投資增速也處于較低水平，雖然2017年由-0.17%上升到22.19%，但相較前幾年仍然較低。環(huán)保公司前三季度融資性現(xiàn)金流相比2017年同期有所減少，其凈額為418.81億元，同比下降33.86%；前三季整體資金缺口由去年同期-102億元擴大至-337.21億元。近幾年民營企業(yè)投資增速下降，整體投資形勢不向好加深民營企業(yè)投資的不穩(wěn)定性，對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的帶動作用也不明顯。由于當今世界經(jīng)濟形勢低迷，外加國內(nèi)投資環(huán)境略顯疲態(tài)，外商直接投資增速明顯放緩，大型投資項目也有所減少。

去杠桿條件下提升投資效率，維持二者緊平衡。對于融資環(huán)境帶來的壓力，企業(yè)在對于投資以及項目招標上既需要清楚認識投資目的，也需要盡可能提高資金運用效率，努力做到有限資金利用價值的最大化。近五年來環(huán)保行業(yè)的收入現(xiàn)金比不斷下降，由2013年的90.31%下降到2017年85.22%，但行業(yè)的應(yīng)收賬款占營收比例卻不斷增長，由去年的41.52%上漲到60.27%。因此，強化風險意識、加強經(jīng)營管理、提升回款速度成為公司發(fā)展重中之重，怎樣實現(xiàn)有效融資以及改善現(xiàn)金流迫在眉睫。

定向放寬，政策驅(qū)動，融資狀況改善預(yù)期強烈

合理利用頂層設(shè)計，重點圍繞環(huán)保七大攻堅戰(zhàn)。2018年4月3日，生態(tài)環(huán)境部黨組書記、部長李干杰主持召開部黨組會議，傳達學習習近平總書記在中央財經(jīng)委員會第一次會議上關(guān)于打好污染防治攻堅戰(zhàn)的重要講話精神，研究部署有關(guān)細化落實措施和責任分工，會議要求，按照黨中央、國務(wù)院確定的時間節(jié)點，倒排工期、穩(wěn)妥有序推進生態(tài)環(huán)境部組建任務(wù)落地，同時還要緊鑼密鼓地做好第八次全國環(huán)境保護大會籌備工作，為打好污染防治攻堅戰(zhàn)提供更加堅實的機構(gòu)隊伍和政策保障。習近平總書記的重要講話明確要求，要打幾場標志性的重大戰(zhàn)役，具體包括：打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)、打好柴油貨車污染治理、城市黑臭水體治理、渤海綜合治理、長江保護修復(fù)、水源地保護、農(nóng)業(yè)農(nóng)村污染治理七大攻堅戰(zhàn)。強調(diào)接下來的工作要把這七場標志性的重大戰(zhàn)役，作為打好污染防治攻堅戰(zhàn)的突破口和“牛鼻子”，抓緊制定作戰(zhàn)計劃和方案，細化目標任務(wù)、重點舉措和保障條件，做到按圖施工、掛圖作戰(zhàn)，以重點突破帶動整體推進，確保七大攻堅戰(zhàn)役3年時間明顯見效?？梢姰斍罢呱檄h(huán)保頂層設(shè)計清晰，未來三年工作重點將圍繞七大攻堅戰(zhàn)展開。在整體融資環(huán)境相對緊張的局面下，環(huán)保領(lǐng)域依托政策扶持，需要合理利用政策支持，找到企業(yè)融資突破口。

環(huán)保政策支持力度大，行業(yè)轉(zhuǎn)折現(xiàn)生機。18 年下半年以來，政府不僅出臺了打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)等七大環(huán)保攻堅戰(zhàn)的政策，還相繼出臺包括鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃、創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制在內(nèi)的一系列政策文件。這些政策的出臺與環(huán)保行業(yè)息息相關(guān)，對未來政策規(guī)劃、實現(xiàn)方法、監(jiān)督舉措等都進行了詳細且深刻的解釋說明，尤其在環(huán)保行業(yè)運營資產(chǎn)價格形成機制、政府承諾兌現(xiàn)力度等方面，更是提出了有效建議，從而推動環(huán)保行業(yè)的發(fā)展。

融資政策有望緩解企業(yè)生存危機，融資局勢得以改善。自國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》， 明確提出環(huán)保是補短板的重點領(lǐng)域之一以來，有關(guān)解決民營企業(yè)融資難的政策陸續(xù)出臺。其中銀保監(jiān)會明確表示在監(jiān)管政策上鼓勵、引導(dǎo)銀行業(yè)金融機構(gòu)改善和加大對民營企業(yè)的支持；在李克強總理主持的國務(wù)院常務(wù)會議上，要求加大金融支持緩解民營企業(yè)融資難融資貴，開展專項行動解決拖欠民營企業(yè)賬款問題。此外，多家券商、保險公司宣布設(shè)立了總規(guī)模逾700億元的紓困民企專項產(chǎn)品或資管計劃。融資類利好政策的不斷出臺，讓資金邊際改善的預(yù)期越發(fā)強烈。隨著民企融資的改善，環(huán)保行業(yè)有望加快補短板，重回增長通道，迎來業(yè)績與估值的雙修復(fù)。環(huán)保行業(yè)重資金屬性明顯，股權(quán)質(zhì)押率較高，自去年底加大去杠桿力度以來，環(huán)保行業(yè)各企業(yè)融資成本居高不下，信用利差也持續(xù)擴大，各企業(yè)資產(chǎn)負債率更是出現(xiàn)了加速增長的態(tài)勢，使得環(huán)保企業(yè)經(jīng)營情況與現(xiàn)金流都面臨壓力。近期一系列利好政策的不斷出臺，有的放矢地針對環(huán)保行業(yè)中顯著的問題，對環(huán)保行業(yè)大力支持，長遠來看融資大環(huán)境將得到改善，企業(yè)生存危機以及融資局勢有望緩解，預(yù)計明年將迎來行業(yè)轉(zhuǎn)折點，后續(xù)有望出現(xiàn)反彈。

PPP從清庫走向規(guī)范，政策引導(dǎo)健康高質(zhì)量發(fā)展

92號文拉開PPP清庫序幕，PPP市場走向規(guī)范化

PPP隱患顯露，92號文適時發(fā)布。自2013年國家大力推廣PPP模式以來，政府和市場響應(yīng)積極，PPP落地項目不斷增長。截至2018年10月末，全國已有4302個項目簽約落地，項目涵蓋了市政工程、交通運輸、環(huán)境保護等19個領(lǐng)域，帶動投資6.6萬億。但在發(fā)展過程中，部分地方政府泛化濫用PPP，借PPP變相融資，帶來了巨大的地方債務(wù)風險。為規(guī)范PPP項目發(fā)展，遏制隱形債務(wù)風險增量，2017年11月16日，財政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號，后簡稱92號文），要求嚴格新PPP項目的入庫標準，集中清理已入庫項目。

PPP集中清理工作力度大、涉及面廣，市場將加強規(guī)范運作。根據(jù)92號文的安排，全國各省市應(yīng)于2018年3月31日前完成本地區(qū)PPP項目庫的集中清理。從2017年12月起至2018年3月底，PPP項目管理庫累計清退1160個項目（不包括處于識別階段的項目），累計清減投資額1.2萬億。退庫項目主要分布在市政工程、交通運輸和城鎮(zhèn)綜合開發(fā)三大領(lǐng)域，合計退庫數(shù)占項目總數(shù)的51.9%，退庫投資額約為0.8萬億；地區(qū)方面退庫數(shù)前三位分別是新疆、山東和內(nèi)蒙古，分別為222個、206個和152個，合計占退庫項目總數(shù)的50.0%。從92號文中列出的8種違規(guī)情形來看，PPP工作將從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，推動PPP項目回歸公共服務(wù)創(chuàng)新供給機制的本源，促進實現(xiàn)公共服務(wù)提質(zhì)增效目標，實現(xiàn)PPP可持續(xù)發(fā)展。對于擁有豐富PPP運營經(jīng)驗、具有領(lǐng)域核心競爭力的企業(yè)將通過此次PPP清庫得到優(yōu)勢體現(xiàn)。

清庫工作走向深水區(qū)，示范項目同樣面臨清庫風險。示范項目具備引導(dǎo)規(guī)范運作、帶動區(qū)域發(fā)展、推動行業(yè)破冰、推廣經(jīng)驗?zāi)Ｊ降然緦傩浴＝刂聊壳?，財政部共公?個批次的示范項目，項目總數(shù)1009個，總投資額達2.31萬億元。最近一次是2018年2月公布的第四批示范項目，項目數(shù)396個，總投資額為0.76萬億元。此次PPP項目清庫工作完成后，財政部發(fā)布《關(guān)于進一步加強政府和社會資本合作（PPP）示范項目規(guī)范管理的通知》（財金〔2018〕54號），其中有30個項目調(diào)出示范項目名單并清退出全國PPP綜合信息平臺項目庫；54個項目調(diào)出示范項目名單但仍保留在項目庫中；89個項目被要求督促整改，逾期不符合相關(guān)要求的面臨調(diào)出示范項目名單甚至清退出項目庫的風險。截至2018年4月，清庫工作推向全面化，示范項目同樣面臨清庫風險。

一季度新增項目數(shù)環(huán)比大幅降低，政策進一步惡化融資環(huán)境。PPP項目清庫工作一定程度上使社會各界對PPP持更謹慎的態(tài)度。2018年一季度新入庫項目僅283個，環(huán)比減少1172個，同比減少878個。在這個態(tài)勢下，2018年3月30日財政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》，直指地方政府違規(guī)舉債問題，旨在進一步規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為，防范和化解地方政府債務(wù)風險，融資政策縮緊，對PPP行業(yè)無疑是雪上加霜。

清庫工作常態(tài)化，環(huán)保行業(yè)受影響有限

PPP清庫工作進入常態(tài)化，PPP項目數(shù)穩(wěn)中有降。各地政府本著進一步規(guī)范PPP項目、促進PPP良性發(fā)展的目的，18年二季度繼續(xù)退庫856個PPP項目，三季度再次退庫538個，清庫工作成為常態(tài)化，在庫項目質(zhì)量持續(xù)提高?？v觀二季度和三季度，一方面不斷有項目從庫中被清除，另一方面準入門檻的提高導(dǎo)致PPP項目新增數(shù)量較少，整體PPP項目數(shù)處于穩(wěn)中有降的趨勢。而落地率在此情況下總體平穩(wěn)上升，項目執(zhí)行情況良好，PPP市場正逐漸走向健康發(fā)展。

環(huán)保領(lǐng)域受清庫工作影響逐漸減弱，占據(jù)PPP市場重要份額。以9月末入庫項目（包括處于識別階段）數(shù)量排名，生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護行業(yè)以1054個項目數(shù)位列第三，僅次于市政工程4579個與交通運輸1758個；以9月末投資額排名，生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護行業(yè)以1.10萬億元位列第四，前三分別為交通運輸5.08萬億、市政工程4.92萬億和片區(qū)開發(fā)2.16萬億，從上述情況可以看出，環(huán)保是PPP項目分布的主要行業(yè)之一。根據(jù)去年12月份到今年9月份的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，環(huán)保行業(yè)從17年11月92號文下發(fā)后到18年5月，在庫總項目數(shù)有所下降，但從5月份開始，隨著清庫告一段落后，總在庫項目又持續(xù)且快速增長，總投資在9月末已逾1.1萬億。

政策助力PPP融資環(huán)境溫和改善，行業(yè)或?qū)⑦M入穩(wěn)步上升通道

下半年P(guān)PP市場有所回暖，各項數(shù)據(jù)環(huán)比邊際改善。在PPP項目管理進入“新常態(tài)”之后，三季度管理庫環(huán)比二季度新增項目540個、投資額3471億元；環(huán)比新增落地項目421個、投資額3135億元；環(huán)比新增已開工項目174個、投資額1015億元。除了數(shù)據(jù)面板上的變化，PPP政策回暖也為市場注入一針強心劑。

市場迎來新轉(zhuǎn)折點，環(huán)保獲得政策傾斜。10月31日發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》（后簡稱《指導(dǎo)意見》）被視為去年92號文以來的重要轉(zhuǎn)折點?！吨笇?dǎo)意見》明確指出，環(huán)保是補短板的重點領(lǐng)域之一，支持城鎮(zhèn)生活污水、生活垃圾、危險廢物處理設(shè)施建設(shè)，加快黑臭水體治理。同時在模式上，重點支持PPP模式的發(fā)展，對經(jīng)核查符合規(guī)定的PPP項目加大推進力度，積極推動符合條件項目發(fā)行債券、規(guī)范開展資產(chǎn)證券化。該《指導(dǎo)意見》的印發(fā)不僅是當前環(huán)保民營企業(yè)的及時雨，同時也打消了市場對于PPP項目推進的疑慮。

高層釋放融資利好信號，PPP市場回暖的預(yù)期增強。11月以來，高層在多場合多次表態(tài)緩解民營企業(yè)融資困難的問題。11月9日國務(wù)院總理李克強召開國常會，要求加大金融支持緩解民營企業(yè)融資難融資貴。此外，多家券商、保險公司宣布設(shè)立了總規(guī)模逾700億元的紓困民企專項產(chǎn)品或資管計劃。利好信號不斷釋放，資金邊際改善預(yù)期強烈，隨著融資改善，相關(guān)民企將迎來業(yè)績與估值的雙修復(fù)。

PPP發(fā)展將保持“穩(wěn)”的主基調(diào)，環(huán)保行業(yè)有望走出低位。11月22日，在上海舉辦的第四屆中國PPP融資論壇上，財政部PPP中心主任焦小平發(fā)言表示，①財政部將配合司法部加快出臺PPP條例，進一步完善政策體系；②對于依法合規(guī)的、10%限額以內(nèi)的PPP支出責任不是隱形債務(wù)；③民營企業(yè)平等享受PPP 的國家財政政策，提高PPP基金投資民營企業(yè)參與項目的比例。同時，在環(huán)境領(lǐng)域選出一批示范項目，中央財政通過專項資金支持地方關(guān)于PPP項目資本金注冊不足的問題。從此次發(fā)言釋放的信號來看，PPP市場當前仍將以“穩(wěn)”為主基調(diào)。有別于2016年和2017年爆發(fā)式的增長，未來PPP市場會在科學、規(guī)范、可持續(xù)的情況下尋求進一步發(fā)展，每月新增成交額將維持在兩三千億。得益于當前融資政策的大力支持，在庫的優(yōu)質(zhì)PPP項目有望取得更快的推進速度，未來PPP項目落地率將有所上升。環(huán)保行業(yè)作為國家“補短板”戰(zhàn)略中重要組成部分，將優(yōu)先吸收中央財政專項資金和社會資本，行業(yè)有望借此機會逐步擺脫困境，重回增長通道。

環(huán)保督查緊鑼密鼓，強壓推動行業(yè)規(guī)范化發(fā)展

環(huán)保督查+回頭看，凸顯環(huán)保整改執(zhí)法剛性。我國環(huán)境問題已經(jīng)逐漸成為影響經(jīng)濟社會發(fā)展的重要因素，嚴格的環(huán)保督察有利于建立良好的環(huán)保意識，構(gòu)建環(huán)保長效機制。2015年底-2016年初，中央環(huán)境保護督察組對河北省開展了環(huán)境保護試點督察，拉開了為期三年的第一輪環(huán)保督察序幕。隨后分別于2016年7月和11月、2017年4月和8月分四批開展督察，實現(xiàn)對全國31個?。▍^(qū)、市）全面覆蓋。2018年6月，第一批中央環(huán)境保護督察“回頭看”6個督察組對10?。▍^(qū)）開展為期一個月的督察進駐。截至2018年11月底，第二批中央生態(tài)環(huán)境保護督察“回頭看”五個督察組下沉至各省開展督查工作。

第一批“回頭看”見微知著

回頭看對第一輪中央環(huán)境保護督察反饋問題緊盯不放，不達目的決不松手。10月份，第一批督察小組對各省份“回頭看”做了反饋。督察組受理的37640件群眾生態(tài)環(huán)境問題舉報已基本辦結(jié)，共責令整改28407家，問責6219人。其中，廣東省責令整改案件數(shù)或企業(yè)關(guān)停整改企業(yè)數(shù)最多，達5556件，河南省問責人數(shù)最多，高達1053人。

水污染問題最廣泛。經(jīng)統(tǒng)計，“回頭看”的各省水污染問題占最多，各省份都存在較大比重的水污染問題，江西、寧夏、河北及廣東水污染較為嚴重。污水直排現(xiàn)象嚴重，銀川市第一污水處理廠每天約8萬噸氨氮嚴重超標的生活污水排入銀新干溝；南昌市牛行水廠水源地二級保護區(qū)內(nèi)存在蓑衣莢閘非法排污口，每天排放污水約8萬噸。長期不予整改污水直排的原因一方面在于現(xiàn)有污水處理廠能效不足，另一方政府對推進污水處理工作進展的延后，如南昌市政府及相關(guān)部門推動污水處理設(shè)施及配套管網(wǎng)建設(shè)工作滯后，至今未按要求編制城鎮(zhèn)污水處理及管網(wǎng)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃。

固廢污染問題嚴重。督查組對各省反饋問題中江西、廣東、廣西、黑龍江固廢問題較為嚴重。工業(yè)固廢非法傾倒處置多發(fā)頻發(fā)，多為固廢處置能力不足。例如廣東省自2015年以來，全省危險廢物非法處置傾倒案件多達200余起，非法轉(zhuǎn)移傾倒點遍布全省21個地市。廣東省固廢處置能力結(jié)構(gòu)性失衡明顯，粵西危險廢物處置中心、廣東省危險廢物綜合處理示范中心二期等一批規(guī)劃要求建設(shè)的重點項目均未建成，全省焚燒類、填埋類危險廢物處置能力缺口分別高達15萬噸/年和10萬噸/年。同時生活垃圾處置產(chǎn)能不足的現(xiàn)象也較為突出。例如哈爾濱方正縣垃圾處理項目未按要求及時投運，近一年來每天將約100噸生活垃圾運到通河縣垃圾焚燒廠處理。黑龍江省現(xiàn)有行政村8697個，截至2017年底僅408個達到國家生活垃圾治理要求，“垃圾圍村”問題十分突出，生活垃圾隨意傾倒、堆放、掩埋和露天焚燒現(xiàn)象嚴重。

“回頭看”剛性更強、督查更全面，“一刀切”明顯改善

第一輪環(huán)保督察與“回頭看”緊密聯(lián)系、各有側(cè)重。各地黨委政府部門為重要責任主體，環(huán)保督察督企亦督政，督察對象均包括了省級、市級黨委、政府及有關(guān)部門和地方企業(yè)，實現(xiàn)了對“黨政企”的全覆蓋；兩次行動的力度不斷加強；環(huán)保督察堅持問題導(dǎo)向，“回頭看”中央批準的督察報告及整改方案的落實情況；督察和“回頭看”的同省份責令整改數(shù)大不同。

Ø 堅持導(dǎo)向不同。環(huán)保督察堅持問題導(dǎo)向，努力做到見人、見事、見責任，在處理群眾舉報問題的工作中，找到責任方，解決問題，督促整改?！盎仡^看”是有的放矢，緊盯中央批準的督察報告及整改方案的落實情況，抓住重點問題和關(guān)鍵任務(wù)，盯到位、盯到底。

Ø 整體力度不斷加強。第三、第四批督察組共計與717名領(lǐng)導(dǎo)干部進行個別談話，其中省級領(lǐng)導(dǎo)378人，部門和地市主要領(lǐng)導(dǎo)339人；“回頭看”工作開展以來，中央第一環(huán)境保護督察組副組長、生態(tài)環(huán)境部副部長趙英民同志約見河南省中央環(huán)保督察協(xié)調(diào)保障領(lǐng)導(dǎo)小組組長、副省長劉偉同志，中央第三環(huán)境保護督察組副組長、生態(tài)環(huán)境部副部長黃潤秋約見黑龍江省副省長程志明，從約談官員的級別上可以看出，各地政府對“回頭看”的重視程度不減。督察期間，十省份問題最多的是水污染和自然保護區(qū)違規(guī)違建，其中廣東、廣西、江西水污染問題較嚴重，廣西、內(nèi)蒙自然保護區(qū)違規(guī)違建較嚴重?！盎仡^看”期間，十省份問題最多的仍是水污染問題和固廢污染問題，其中河北、寧夏、江西、廣東水污染問題高發(fā)，廣東、廣西、黑龍江固廢存在較多問題。兩次行動，水污染問題均較為突出。

Ø 相同省份整改、問責數(shù)量變化大。將第一批“回頭看”時期與督察時期相同的十個省份加以對比，多數(shù)省份責令整改案件數(shù)和約談問責人數(shù)大比例上升，其中河北省督察時期責令整改數(shù)僅為200件，“回頭看”這一指標上升至3728件，寧夏督察時期責令整改236件，“回頭看”這一指標上升至1254件，類似這種巨量增長的情況的還有蒙古、云南、江西，此外，各省問責人數(shù)也出現(xiàn)了倒掛的現(xiàn)象。原因有以下幾點：1.第一批回頭看的省份多數(shù)是最早一批進行環(huán)保督察的省份，督查組企業(yè)整改力度尚未確定，經(jīng)過兩年的多批督察，逐漸摸索并確定整改和問責的規(guī)范。2.明確禁止“一刀切”，使得在第一輪督察期通過停產(chǎn)限產(chǎn)應(yīng)對督察的企業(yè)不能采取這種方式應(yīng)對“回頭看”，使得環(huán)境問題暴露比較充分。3.督查組獲得問題的一大來源是群眾舉報，隨著環(huán)保督察工作整體的推進和新聞媒體的傳播，更多人對良好生態(tài)環(huán)境的訴求得到充分表達，環(huán)境問題更多的呈現(xiàn)在督查組案前。

明確禁止“一刀切”整改。中央環(huán)保督察期間，部分地區(qū)為了應(yīng)付檢查，把所有的企業(yè)都停了下來。為防止一些地方不分青紅皂白地實施集中停工停業(yè)停產(chǎn)行為，生態(tài)環(huán)境部于5月底發(fā)布通告，明確禁止環(huán)保“一刀切”行為，堅決避免集中停工停業(yè)停產(chǎn)等簡單粗暴行為，要求針對不同類型的企業(yè)采取分類施策的做法。中央環(huán)境保護督察組也將把環(huán)?！耙坏肚小弊鳛樯鷳B(tài)環(huán)境領(lǐng)域形式主義、官僚主義的典型問題納入督察范疇，對問題嚴重且造成惡劣影響的，嚴格實施督察問責。禁止“一刀切”的規(guī)定貫穿了回頭看的工作，但根據(jù)企業(yè)連續(xù)生產(chǎn)的指標數(shù)據(jù)，江蘇、黑龍江、廣西、河北、廣東、內(nèi)蒙古均有少數(shù)集中關(guān)閉生產(chǎn)企業(yè)以應(yīng)對督察的現(xiàn)象。

督改決心堅定不動搖。除相關(guān)污染問題的反饋情況外，在有關(guān)政府督導(dǎo)問題的反饋通報文件中，督查組點名批評各級政府，言辭犀利，文風凜然，顯示出環(huán)境部對環(huán)境整改的決心和意志力。如廣西壯族自治區(qū)對外公開的督察整改完成情況顯示，截至2017年底，南寧市建成區(qū)的38段黑臭水體全面完成整治任務(wù)，并于2017年12月20日予以備案銷號。但督察發(fā)現(xiàn)，南寧市在黑臭水體整治中不嚴不實，“表面整改”“敷衍整改”問題突出，治理城市水體黑臭不是在建設(shè)管網(wǎng)、截污減排上下功夫，通告政府“做表面文章，應(yīng)付過關(guān)”。江蘇徐州、宿遷兩地市對第一輪中央環(huán)保督察轉(zhuǎn)辦案件敷衍了事，對長期存在的污染問題睜只眼閉只眼，存在不作為、慢作為，甚至失職失責等問題，督察組要求地方依法依規(guī)嚴格處理、嚴肅問責。

第二批“回頭看”如火如荼

第一輪中央環(huán)境保護督察整改情況的“回頭看”取得顯著效果。為進一步傳導(dǎo)壓力，壓實責任，解決問題，第二批中央生態(tài)環(huán)境保護督察“回頭看”五個督察組于2018年10月30日至11月6日陸續(xù)對山西、遼寧、吉林、安徽、山東、湖北、湖南、四川、貴州、陜西等10個省份實施督察進駐。截至11月26日，各督察組共收到群眾信訪舉報36031件，受理有效舉報27440件；地方已完成查處10986件，其中立案處罰1741家，罰款 12389.45萬元；立案偵查99件，拘留66人；約談1153人，問責1122人。

“一刀切”行為仍存，明確禁止“一刀切”和持續(xù)督察督改促進環(huán)保治理需求釋放。中央第二生態(tài)環(huán)境保護督察組對山西開展“回頭看”工作，第二天便收到7起關(guān)于太原市迎澤區(qū)康樂片區(qū)嚴禁用煤、無法溫暖過冬的舉報。督察組當晚核查發(fā)現(xiàn)，太原市迎澤區(qū)在禁煤過程中，采用強制禁煤方式推行清潔取暖，無法保障人民群眾溫暖過冬。是一起典型的、打著大氣污染治理旗號卻影響民生的“一刀切”行為。第一批“回頭看”工作中，禁止“一刀切”行為使得各省市的環(huán)保問題暴露的更充分，第二批回頭看仍然堅持這一原則，同時環(huán)保督察的持續(xù)高壓會不斷刺激各級政府和各企業(yè)管理人員對環(huán)保的心弦，有利于釋放對環(huán)保治理的需求。

黑臭治理及村鎮(zhèn)環(huán)保不達預(yù)期，有望成為補短板重要突破口

“水十條”、“十三五生態(tài)環(huán)保規(guī)劃”考核指標嚴格

政策頻繁提及，消除黑臭水體為重中之重?！端廴痉乐涡袆佑媱潯泛汀妒迳鷳B(tài)環(huán)保規(guī)劃》中都明確提到，到2020年，地級及以上城市建成區(qū)黑臭水體均控制在10%，“水十條”更將其做為主要的考核指標，要求采取控源截污、垃圾清理、清淤疏浚、生態(tài)修復(fù)等措施，加大黑臭水體治理力度，每半年向社會公布治理情況，政策頻繁將消除黑臭水體作為主要指標，凸顯出黑臭水體治理任務(wù)的重要性。

農(nóng)村環(huán)境整治初有成效，問題依然突出?！度珖r(nóng)村環(huán)境綜合整治“十三五”規(guī)劃》中提出，我國農(nóng)村環(huán)境整治取得了初步的成效，截至2015年底，中央財政累計安排農(nóng)村環(huán)保專項資金315億元，各地增設(shè)飲用水水源防護設(shè)施3800多公里，拆除飲用水水源地排污口3400多處，初步建立了農(nóng)村環(huán)保體制機制，出臺了一系列政策，農(nóng)村環(huán)境監(jiān)管能力得到提升。但是農(nóng)村環(huán)境問題依然突出，存在著環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施嚴重不足、環(huán)保機制體制仍有待完善和監(jiān)管能力薄弱的問題，為此，《規(guī)劃》提出了農(nóng)村飲用水水源地保護、農(nóng)村生活垃圾和污水處理、畜禽養(yǎng)殖廢棄物資源化利用和污染防治三大主要任務(wù)推進農(nóng)村環(huán)境綜合治理。

黑臭水治理：政策再出臺延緩整改期限，市場空間可期

兩部門聯(lián)合督察，堅決消除黑臭水體。2018年5月7日，生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合住房城鄉(xiāng)建設(shè)部啟動2018年城市黑臭水體整治環(huán)境保護專項行動。此次督查分為三個階段，第一階段為5月到7月份，督察組將分為三批對全國重點城市開展督查。第二階段為9月到10月，對問題整改情況進行檢查。第三階段為10月到12月，對環(huán)境問題嚴重城市開展約談，整改不力的城市開展專項督查。

黑臭水體數(shù)量多，面積大，官方統(tǒng)計完成率83.10%。截至11月全國黑臭水治理平臺數(shù)據(jù)顯示，全國已認定黑臭水體總計數(shù)量2100個，其中：未治理數(shù)量為0個，方案制定中數(shù)量為91個，治理中數(shù)量為264個，已治理數(shù)量為1745個，再次黑臭數(shù)量為0個。在統(tǒng)計中可以看到，全國黑臭水體總長度7938.89公里，總面積1462.79平方公里，治理完成率為83.10%。而17年12月黑臭水體治理完成數(shù)目927條，流域面積166平方公里，占總面積的11.3%。為了迎接水十條的中期考核，黑臭水體治理面積短期快速增加，并且官方統(tǒng)計口徑采用自下而上申報匯總的方式，倉促治理下不免會存在漏報、瞞報等現(xiàn)象。

虛假整改、表面整改頻現(xiàn)，真實治理情況堪憂。今年5月，城市黑臭水體整治環(huán)境保護專項行動第二批督查正式開展，至7月結(jié)束共檢查黑臭水體994個，共發(fā)現(xiàn)未消除黑臭水體82個以及共計647個問題，包括245個控源截污問題、189個垃圾清理問題、55個清淤疏浚問題等，同時在原有統(tǒng)計之外新發(fā)現(xiàn)的黑臭水體274個。對59個城市黑臭水體情況進行專項督查發(fā)現(xiàn)，與2017年底上報數(shù)據(jù)吻合的城市只有29個，占比還不到一半，其中齊齊哈爾上報已完成整治黑臭水體6個，實際卻有5個未消除黑臭，實際完成率只有11.11%；沈陽、安順、東莞也存在大量不達標謊報的行為，上報的實際完成率還不足30%。此外，有26個城市發(fā)現(xiàn)新黑臭水體，其中貴陽和西安上報時稱無黑臭水體，但督查時卻發(fā)現(xiàn)4個黑臭水體，弄虛作假問題嚴重；還有廣州、深圳兩市，新發(fā)現(xiàn)黑臭水體分別高達102和80個，相比官方上報數(shù)據(jù)35和45個，瞞報漏報情況嚴重。若按照督查新增后的總黑臭水體數(shù)量為基數(shù)進行統(tǒng)計，59個城市匯總后實際完成黑臭河治理的比率只有64.84%，其中治理率超過90%的城市只有21個，占比35.59%，只有13個城市達到100%治理黑臭水體的目標；以西安、貴陽、東莞、廣州等問題嚴重的20個城市來看，實際治理率還不足50%。若以水十條2017年對于直轄市、省會城市、計劃單列市建成區(qū)基本消除黑臭水體的階段性要求來考察的話，黑臭水治理進度和效果嚴重不達預(yù)期，真實治理情況令人堪憂。

整改目標延期，黑臭水治理任重道遠?！八畻l”中要求，2017年年底前實現(xiàn)直轄市、省會城市、計劃單列市建成區(qū)基本消除黑臭水體，但截至到2018年11月，全國只有13個省市治理完成率達到100%，36個重點城市整體平均完成率只有70%，距離基本消除黑臭水體的要求還很遠。為此，2018年10月16日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布《城市黑臭水體治理攻堅戰(zhàn)實施方案》，將目標改為到2018年年底，直轄市、省會城市、計劃單列市建成區(qū)黑臭水體消除比例高于90%，基本實現(xiàn)長治久清，相較于“水十條”中的要求，完成期限和消除比例的要求均有所放松，也從側(cè)面反映了我國黑臭水情況的嚴重程度和治理難度，治理黑臭水任重道遠。

黑臭治理依附PPP模式，融資改善條例落地有望加速治理步伐。城市黑臭水處理項目大多采用PPP模式，由社會資本與政府出資方代表組建聯(lián)合體公司運營項目，這種合作模式即可以發(fā)揮社會資本（專業(yè)水處理公司）的技術(shù)優(yōu)勢和治理經(jīng)驗，又可以利用政府出資方（一般為地方政府投資平臺）的政府背景推動項目所需許可、土地審批進程。但在經(jīng)濟去杠桿、融資環(huán)境逐漸緊縮、PPP清庫的影響下，2018年P(guān)PP發(fā)展緩慢、項目推進力度不及預(yù)期成為黑臭水治理滯后另一因素。2018年9月19日，財政部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于組織申報2018年城市黑臭水體治理示范城市的通知》，明確指出2018-2020年中央財政分批支持部分治理任務(wù)較重的地級及以上城市開展城市黑臭水體治理，2018年首批支持20個左右城市，每個支持6億元，同時強調(diào)黑臭治理仍舊支持PPP為主要模式。此次中央財政直接對于示范城市黑臭水治理的支持也需要地方財政進行配套支持，假設(shè)地方財政按照1：1資金配套，那么首批20個城市將會獲得共計240億元的政府資金支持，在PPP模式下，若按照政府10%、社會資本10%，銀行項目貸款80%的比例測算，將撬動2400億元黑臭水治理項目。此外，近期對于民營企業(yè)融資改善相關(guān)政策頻繁出臺，對于資金的大力支持有望緩解治理任務(wù)較重公司的資金問題，將加速城市黑臭水體的治理速度。

流域綜合治理先行者：

長江大保護，永葆母親河生機活力

長江流域經(jīng)濟帶：經(jīng)濟發(fā)達，資源豐富

人口眾多,經(jīng)濟發(fā)達，自然資源豐富。長江經(jīng)濟帶覆蓋上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重慶、四川、云南、貴州等11省市，面積約205萬平方公里。長江經(jīng)濟帶人口和生產(chǎn)總值均超過全國總量的40%，貫穿中國的東-西-中部，是我國經(jīng)濟發(fā)展的重點區(qū)域，豐富的自然資源、便利的運輸條件，使其成為了我國資源開發(fā)利用的重要軸線。截至2017年長江沿線11省總?cè)丝?.91億，占全國總?cè)丝?2.67%，長江沿線11省GDP達37.4億元，貢獻全國GDP的43.70%。長江經(jīng)濟帶橫跨我國東、中、西三大區(qū)域，資源豐富，承載能力高。豐富的自然資源為長江經(jīng)濟帶的發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。

長江環(huán)境污染日益嚴重，大保護勢在必行

工業(yè)發(fā)展導(dǎo)致長江經(jīng)濟帶環(huán)境污染日益嚴重。長江經(jīng)濟帶工業(yè)占我國工業(yè)總量的40%以上，工業(yè)的蓬勃發(fā)展也帶了嚴重的環(huán)境問題，特別是有些企業(yè)不注重對環(huán)境的保護，將未經(jīng)處理的工業(yè)廢水直接排入到長江之中，導(dǎo)致長江的水體質(zhì)量不斷下降。2015年，長江經(jīng)濟帶直接排放入環(huán)境的工業(yè)廢水的排放量達到了630801萬噸，其中，江蘇省直接排入環(huán)境工業(yè)廢水達到126594萬噸，占整個經(jīng)濟帶總量的20.07%，上海工業(yè)廢水直接排入環(huán)境量最少為19322萬噸。經(jīng)濟帶共產(chǎn)生92075萬噸固體廢物，1401萬噸危險廢物。湖南省和云南省2015年分別產(chǎn)生258萬噸和223萬噸危險廢物，共占經(jīng)濟帶全年危廢產(chǎn)生總量的34.36%。盡管隨著近幾年對長江保護和督查力度不斷加大，長江水質(zhì)有了一定的改善，但要將水質(zhì)恢復(fù)仍需要長時間、高強度的保護和督查力度。

重大突發(fā)環(huán)境事件影響惡劣，大保護刻不容緩。重大突發(fā)環(huán)境事件影響范圍廣，造成財產(chǎn)損失大，易對群眾生活造成嚴重威脅，容易引發(fā)公眾恐慌，2016年，我國發(fā)生三起重大突發(fā)環(huán)境事件，有兩件發(fā)生在長江經(jīng)濟帶內(nèi)的江西省。江西省宜春市中安實業(yè)有限公司違法排污致新余市第三水廠取水中斷事件導(dǎo)致4萬人受到停水影響，江西省宜春市宜豐縣工業(yè)污水處理場違法排污致上高縣飲用水水源污染事件導(dǎo)致該縣城供水中斷。2014年全國發(fā)生重大突發(fā)環(huán)境事件3件，有兩件發(fā)生在湖北省，湖北省漢江武漢段氨氮超標事件導(dǎo)致三個供水廠停水，湖北省恩施自治州建始縣磺廠坪礦業(yè)有限公司致重慶市巫山縣千丈巖水庫污染事件導(dǎo)致5萬人飲用水受到影響。重大突發(fā)環(huán)境事件集中發(fā)生在長江經(jīng)濟帶，長江經(jīng)濟帶的整治需求迫切，環(huán)境問題的治理刻不容緩。

長江大保護：九江77億項目落地開啟千億環(huán)保治理空間

長江經(jīng)濟帶的環(huán)境問題引起了黨中央的高度重視，習近平總書記對于長江經(jīng)濟帶的環(huán)境問題形容到“長江病了”，而且病得不輕。2016年1月5日，習總書記在重慶召開推動長江經(jīng)濟帶發(fā)展座談會，指出當前和今后相當長一個時期，要把修復(fù)長江生態(tài)環(huán)境擺在壓倒性位置，共抓大保護，不搞大開發(fā)，把實施重大生態(tài)修復(fù)工程作為推動長江經(jīng)濟帶發(fā)展項目的優(yōu)先選項。自此，長江大保護正式提出。

中央、地方政策密集落地，為大保護保駕護航

截至2018年11月，國家各部委已發(fā)布12臺關(guān)于長江經(jīng)濟帶保護和發(fā)展的政策，分別從長江經(jīng)濟帶的發(fā)展規(guī)劃、污染治理指標、資金保障、監(jiān)測機制等方面對長江大保護行動提供指導(dǎo)和支持。其中《長江經(jīng)濟帶生態(tài)環(huán)境保護規(guī)劃》明確了長江經(jīng)濟帶在2020年的環(huán)境指標。地方層面上，各地方政府均制定了地方《生態(tài)保護紅線》，確定了生態(tài)保護的保護區(qū)域，并依據(jù)地方各省市自身環(huán)境情況制定環(huán)境保護行動方案。

五大專項行動+三大環(huán)保督查，大保護截污整改初見成效

自提出長江大保護以來，國家先后開展了五項針對長江經(jīng)濟帶環(huán)境保護的專項行動，解決了一批對環(huán)境存在重大威脅的歷史遺留問題，使長江生態(tài)環(huán)境得到更好的保障。同時，國家生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合其他部委開展了三次督查行動，對督查中發(fā)現(xiàn)的問題采取逐一消號、突出問題掛牌督辦的形式進行整治。通過專項整治行動及環(huán)保督查行動，長江流域水質(zhì)量有了明顯的提升，2016年7月，長江流域按水功能區(qū)共評價1102個，達標數(shù)量909個，達標率82.00%， 按河長統(tǒng)計評價41189.9千米，達標河長34424.1千米，達標率83.60%。2018年7月，長江流域按水功能區(qū)共評價1153個，達標數(shù)量974個，達標率84.50%，較2016年同期提升2.5個百分點，按河長統(tǒng)計評價41476.2千米，達標河長36594.8千米，達標率88.20%，較2016年同期提升4.6個百分點。

九江77億項目落地，先行先試先導(dǎo)工程開啟千億治理空間

長江經(jīng)濟帶首個環(huán)境治理PPP項目開工建設(shè)。2018年7月30日，長江三峽集團聯(lián)合中標九江市中心城區(qū)水環(huán)境系統(tǒng)綜合治理一期項目，項目預(yù)算約77億元，項目合作期為20年，其中建設(shè)期2-3年，采用PPP模式運作。11月1日，江西省九江市濂溪區(qū)龍門小區(qū)管網(wǎng)改造工程破土施工，標志著兩河（十里河、濂溪河）流域綜合整治工程正式開工建設(shè)，11月16日，江西省九江市中心城區(qū)水環(huán)境系統(tǒng)綜合治理一期子項目——八里湖賽城湖控制樞紐工程一期上游橫向圍堰截流圓滿成功。圍堰順利合攏，標志著工程進入新的實質(zhì)性施工階段。

長江綜合治理拉開大幕，助力行業(yè)龍頭發(fā)展。隨著三峽集團中標九江市水環(huán)境治理項目及其部分項目的開工建設(shè)，標志著長江經(jīng)濟帶生態(tài)環(huán)境保護從源頭控制進入到綜合治理階段，77億的項目總額更標志著廣闊的市場空間，長江經(jīng)濟帶綜合治理涉及到水務(wù)運營、固廢處理、污水處理、環(huán)境監(jiān)測等環(huán)保子板塊，各板塊內(nèi)的龍頭企業(yè)由于有較成熟的機制及經(jīng)驗，必將受益于大保護行動的推進，政策利好和市場的高需求將拉動業(yè)務(wù)的高速增長。

由于長江經(jīng)濟帶的綜合整治剛剛開始，目前涉及到的環(huán)保領(lǐng)域較少，但僅危廢處理（845.92億）、黑臭水治理（310.59億）和污水處理（城鎮(zhèn)污水處理+提標改造共879.03億）的市場空間總額已經(jīng)達到了2035.54億元，隨著2020年長江經(jīng)濟帶環(huán)境治理中期節(jié)點的接近，其他環(huán)保領(lǐng)域的市場空間（垃圾分類、環(huán)衛(wèi)市場化、農(nóng)村整治）也將得到釋放，整體市場空間遠超千億，水治理、固廢危廢處置以及環(huán)境監(jiān)測龍頭必將優(yōu)先享受政策紅利，搶占先機。

農(nóng)村環(huán)保：政策疊加，開啟千億市場空間

政策密集出臺，農(nóng)村環(huán)境防治重點在農(nóng)村垃圾和污水處理，自2011年起，國家已經(jīng)出臺11項關(guān)于農(nóng)村環(huán)境防治的政策，其中，《全國農(nóng)村環(huán)境綜合整治“十三五”規(guī)劃》提出，重點加強對飲用水水源地保護、生活垃圾和污水的處理?！兑?guī)劃》中要求加快農(nóng)村生活垃圾和污水污染治理設(shè)施的建設(shè)，要求新增完成環(huán)境綜合整治建制村13萬個，經(jīng)過整治的村莊，生活垃圾定點存放清運率達到100%，生活垃圾無害化處理率大于70%，生活污水處理率大于60%。同時，《農(nóng)村人居環(huán)境整治三年行動方案》要求中西部的村莊有90%的生活垃圾得到治理，生活污水亂排亂放得到管控。

垃圾處理：地區(qū)發(fā)展不均，市場缺口巨大

垃圾處理行業(yè)地區(qū)發(fā)展不均，欠發(fā)達地區(qū)遠遠落后。2016年全國各省對生活垃圾處理的行政村比例分布的中位數(shù)是53%。山東、上海、江蘇、浙江、天津、北京、海南七個?。ㄖ陛犑校┍壤^90%，分別是97%、96%、96%、93%、91%、90%、90%，分屬華東、華北或華南地區(qū)。排名最后五名的省份分別是內(nèi)蒙古、貴州、甘肅、吉林、黑龍江，比例依次是33%、33%、33%、29%、22%，分屬華中、西南、西北或東北地區(qū)。發(fā)達地區(qū)省份對生活垃圾處理的行政村比例普遍高于欠發(fā)達地區(qū)。

農(nóng)村垃圾處理發(fā)展程度低，市場缺口大，2016年鄉(xiāng)村垃圾無害化處理率只有17.03%，而同期城市、縣城和建制鎮(zhèn)則分別為96.62%、85.22%、46.94%，鄉(xiāng)村與城縣鎮(zhèn)差距較大，鄉(xiāng)村垃圾處理行業(yè)還處于發(fā)展初級階段。2016年，對生活垃圾處理的行政村比例達到65%，相較2008年的11.70%增長了53.30%，分區(qū)域來看，東部地區(qū)對生活垃圾處理的行政村比例為87%，而中西部發(fā)展較為落后，僅有49%。按照2018年頒布的《農(nóng)村人居環(huán)境整治三年行動方案》中要求的“東部地區(qū)基本實現(xiàn)農(nóng)村生活垃圾處置體系全覆蓋，中西部地區(qū)力爭實現(xiàn)90%左右的村莊生活垃圾得到治理”的目標，中西部地區(qū)仍有41%的農(nóng)村生活垃圾處理空間未得到釋放，存在較大的市場空間。

污水處理：政策利好開啟千億市場空間

設(shè)施缺乏、水質(zhì)水量變化大，農(nóng)村污水處理問題凸顯。我國目前污水的來源主要為種植業(yè)污染、養(yǎng)殖業(yè)污染和農(nóng)村生活污水污染。由于農(nóng)村村鎮(zhèn)的分布分散、地形復(fù)雜、基礎(chǔ)設(shè)施不完善，污水沿著路邊溝或者道路直接排入水體，導(dǎo)致鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水收集困難。另一方面，農(nóng)村污水排放存在較大的季節(jié)差異、晝夜差異，表現(xiàn)為夏季污水量遠超冬季、白天比晚間排水量多，晚間排水甚至可能停止，污水排放呈現(xiàn)間斷狀態(tài)，不利于污水處理廠的運行，同時，農(nóng)村居民環(huán)保意識弱，廚房污水、生活洗滌污水和廁所污水的隨意傾倒，更是加重了農(nóng)村污水造成的污染。

污水處理鄉(xiāng)村數(shù)量逐年上升，但比例仍低。2011年，我國進行污水處理的行政村的數(shù)量為37268個，到2015年，這一數(shù)量上升到了61995個，增加了66.35%。從占全國行政村的比例來看，2011年進行污水處理的行政村占全國數(shù)量6.7%，2016年這一數(shù)字為11.44%，增加了4.74%。但總體來看，我國對污水進行處理的村莊占比剛剛超過10%，反映了我國農(nóng)村污水處理的治理水平不高，總體而言，我國農(nóng)村污水治理的水平十分低下，亟待解決。

污水處理市場火熱，PPP項目眾多。目前我國農(nóng)村水污染治理大多采用PPP模式，當前農(nóng)村水污染防治形勢緊迫，村民對美好環(huán)境和水安全的迫切需求及農(nóng)村污水處理市場潛在的巨大的市場空間，都為PPP模式在農(nóng)村污水處理領(lǐng)域提供了廣闊的市場，2017年，中央財政農(nóng)村環(huán)境保護專項資金規(guī)模已經(jīng)達到420億元，主要用于農(nóng)村污水垃圾處理、飲用水水源地保護等，中央政府的投資也為PPP項目的發(fā)展提供了助力，截止2018年9月，全國污水處理PPP項目共1091個，總投資規(guī)模3874.07億元，隨著2020年農(nóng)村污水治理考核期限的到來，污水處理市場將迎來進一步的爆發(fā)。

政策助力開啟千億市場空間?！度珖r(nóng)村環(huán)境綜合整治“十三五”規(guī)劃》要求到2020年底，新增完成環(huán)境綜合整治建制村13萬個，完成綜合整治的村莊污水處理率達到60%，按照每個行政村平均1811人，13萬個建制村共計人口2.35億人，人均用水74升/天，污水產(chǎn)生率70%，處理率60%來計算，目前農(nóng)村污水處理能力的缺口為730.38萬噸/天，農(nóng)村污水處理的主流技術(shù)包括集中式污水處理站和分散式小型一體化處理設(shè)施兩種。若全部采用集中式污水處理站，按照處理設(shè)施建設(shè)成本為4000元每噸每天處理能力，管道建設(shè)為處理設(shè)施建設(shè)成本的2.5倍來計算，則對應(yīng)集中式處理總投資額1022.53億元。若全部采用分散式一體化處理設(shè)施，按照每戶平均人數(shù)4人，則13萬個建制村共有0.58億戶，每戶建設(shè)小型一體化設(shè)施的投資額為10000元，則對應(yīng)總投資額為5875億元，超千億的市場空間預(yù)示著農(nóng)村污水處理市場的廣闊。

綠色發(fā)展價格市場化，運營資產(chǎn)價值有望重估

宏觀經(jīng)濟下行，地方財政緊張

經(jīng)濟增速回落，下行趨勢明顯。我國當前的經(jīng)濟發(fā)展進入了一個新階段，GDP的增長率由高速增長轉(zhuǎn)換到了中速增長狀態(tài)。我國2018年第三季度的GDP增速為 6.5%，較上半年的增速略有下滑，預(yù)計四季度增速將繼續(xù)回落。2018年后半年以來，無論制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)，財 新PMI指數(shù)都處在下行狀態(tài)，雖然服務(wù)業(yè)在中間有短期回升，但近期仍出現(xiàn)了明顯的回落，尤其是今年10月僅高于榮枯線0.2個百分點，PMI 新訂單及生產(chǎn)分項同步走弱。從工業(yè)增加值來看，總體雖然仍保持一定增長，但也較年初逐步回落，尤其是從2018年后半年開始，一直較為低迷。從累計同比增速來看，今年的工業(yè)增加值累計同比從2月的7.2%降至了10月的6.4%，與其他經(jīng)濟指標一樣，有明顯的下行趨勢。

去杠桿影響下，政府財政吃緊，部分項目有望推向第三方企業(yè)。今年在國內(nèi)去杠桿、緊信用、調(diào)結(jié)構(gòu)和國際貿(mào)易等整體影響下，不僅整體宏觀形勢受到負面影響，投資、消費、凈出口面臨下行壓力，地方政府的財政水平也進入緊張狀態(tài)。通過對當前政府財政赤字的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行分析，得出了2010年至2018年第三季度的財政赤字率變化情況。由圖5可發(fā)現(xiàn)，從2011年開始，我國的政府財政赤字水平及財政赤字率在逐年上升，雖然財政赤字率在2018年第三季度有所回落，但是仍然處于高位。我們同時計算了近10年來我國政府的實際財政赤字，得出2015和2016年的財政赤字率分別為2.35%和2.93%，而實際赤字率則分別達到3.43%和3.79%。2017年，實際赤字率達到3.72%，高于財政赤字率（2.88%）0.84個百分點。實際赤字率雖不是一個正規(guī)的財政統(tǒng)計指標，但卻能更好地度量財政收支之間的真實差額，更能反映出當年財政政策的積極程度。無論是財政赤字率還是實際財政赤字率，都可以看出當前政府財政吃緊，而在財政水平并不樂觀的狀態(tài)下，政府有望將主導(dǎo)的項目部分推向第三方企業(yè)。

綠色資產(chǎn)價格市場化，議價能力有望增強

2018年7月2日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制的意見》。該意見對污水處理、固廢處置、節(jié)能減排等多個領(lǐng)域的價格形成機制做出了指導(dǎo)。強調(diào)環(huán)保服務(wù)的市場價格要“覆蓋成本”、“合理盈利”與“提供激勵”，采用“計量收費”、“差別化收費”等方法?！兑庖姟穲猿值囊淮笤瓌t為“使用者付費”，強調(diào)污染企業(yè)對于環(huán)境治理的支付義務(wù)。此外，《意見》明確提出，“到2020年，有利于綠色發(fā)展的價格機制、價格政策體系基本形成，促進資源節(jié)約和生態(tài)環(huán)境成本內(nèi)部化的作用明顯增強”。

企業(yè)付費占比上升，有利于行業(yè)長期健康發(fā)展。此次《意見》的出臺，有利于綠色價格機制的創(chuàng)新與完善，理順利益責任關(guān)系，增加企業(yè)付費的比例，保障行業(yè)的長期健康發(fā)展。過去，環(huán)保過于依賴政府財政“輸血”，在流域治理等領(lǐng)域尤其明顯。但政府財政資金畢竟有限，不可能面面俱到，而且很容易產(chǎn)生拖欠資金的問題。環(huán)境成本內(nèi)部化將倒逼污染企業(yè)加大環(huán)保節(jié)能投資。出于實際經(jīng)營考量的環(huán)保投入更具有可持續(xù)性，企業(yè)付費占比的上升意味著環(huán)保行業(yè)擁有了“自行造血”的能力?！罢斦?污染企業(yè)付費”雙輪驅(qū)動更有利于環(huán)保行業(yè)的長期健康發(fā)展。

環(huán)保市場擴容，運營資產(chǎn)價格市場化，價值有望重估。今年10月，山西省發(fā)展和改革委員會、山西省財政廳等部門聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于完善固體廢物處理收費機制的通知》。按照《通知》，對非居民用戶和具備條件的居民用戶，實行分類垃圾與混合垃圾差別化收費政策。這是自7月份國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制的意見》后，首個出臺的省級垃圾分類收費指導(dǎo)文件，將對山西省的垃圾分類工作推動起到催化作用。此類綠色價格機制的落地，未來會促進污水處理、垃圾發(fā)電、供水業(yè)務(wù)、危廢處理的市場化，會帶來處置價格上漲的空間。首先，只有價格上升才能滿足“合理盈利”、“提供激勵”的要求；其次，計量收費、差別化收費等更加精細的定價方式將增加對高污染企業(yè)的收費；第三，綠色價格機制新納入了城鎮(zhèn)居民用戶、農(nóng)村用戶等以往未覆蓋的對象，擴大了環(huán)保企業(yè)的收費范圍；最后，當前宏觀經(jīng)濟下行，地方政府財政緊張，金融去杠桿手段的持續(xù)會促使政府出讓或轉(zhuǎn)讓一些供水、污水相關(guān)的運營項目，使得更多運營資產(chǎn)價格得以市場化，綠色資產(chǎn)價值議價能力有望增強。

運營類子行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，運營資產(chǎn)優(yōu)勢凸顯

運營資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，企業(yè)業(yè)績平穩(wěn)增長。我們選取國禎環(huán)保、瀚藍環(huán)境、洪城水業(yè)、興蓉環(huán)境以及北控水務(wù)，分析了自年初以來各企業(yè)的市場表現(xiàn)以及近5年來的運營成績。從市場表現(xiàn)來看，今年環(huán)保板塊從一月份以來整體一路走低，截止至2018年11月29日，中信環(huán)保指數(shù)自年初累計下跌45.70%，滬深300指數(shù)累計下跌22.16%。而五個企業(yè)中最大跌幅的興蓉環(huán)境也只有20.28%，不及環(huán)保板塊整體跌幅的一半，5家運營類企業(yè)均跑過滬深300指數(shù)，運營類企業(yè)以其穩(wěn)定的現(xiàn)金流和穩(wěn)健的業(yè)績充分展示其防御性。從經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)來看，5家企業(yè)均表現(xiàn)穩(wěn)定，尤其國禎環(huán)保在經(jīng)歷前兩年的蟄伏期后，2018年前三季度經(jīng)營業(yè)績漲勢突出，營業(yè)收入增速由去年的35.3%上升到今年的73.81%，歸母凈利潤增長率則由去年的15.7%增長到今年的127.68%。可見在當前行情低迷的背景下，運營類企業(yè)穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)亮眼。

增厚環(huán)保企業(yè)業(yè)績，推薦強運營能力標的。當前，環(huán)保行業(yè)仍保持高速增長，但估值處于歷史底部。綠色價格機制的實施從服務(wù)價格和市場容量兩個方面利好行業(yè)，有利于運營資產(chǎn)的估值提升，提振市場對于長期投資的信心。以北控水務(wù)（0371.HK）為例，該公司在運營資產(chǎn)總規(guī)模約為3400萬噸/日，以單噸水處理費用為1元計算，每天凈現(xiàn)金流入3400萬元，在當前市場低迷、經(jīng)濟下行的環(huán)境下，穩(wěn)定的凈現(xiàn)金流入彰顯了運營類資產(chǎn)的優(yōu)勢，成為環(huán)保行業(yè)當中亮點，其價值有望重估。

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