報告摘要：陣痛過后，環(huán)保行業(yè)發(fā)生著積極的變化
PPP近兩年大行其道，工程業(yè)務需要大量投資，環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流趨緊，資產(chǎn)負債率逐年攀升。去杠桿帶來的資金緊張導致環(huán)保工程業(yè)務今年全面收縮，環(huán)保板塊今年增速下滑明顯。但陣痛過后，行業(yè)在發(fā)生積極的變化：
變化一：PPP重新走上規(guī)范發(fā)展之路。項目庫清查使得行業(yè)刮骨療毒，清查騰出政府支付空間。政府明確了PPP項目形成的中長期財政支出不屬于地方政府隱性債務，當前地方政府支付能力處在安全區(qū)間內(nèi)。加快出臺PPP條例加強規(guī)范，后續(xù)將嚴控10%紅線。預計在補短板的要求下，合規(guī)PPP項目將得到大力推進。
變化二：資金面逐漸放寬。在自上而下的強力推動下，民營企業(yè)融資難融資貴問題正得到切實解決。銀行要大幅提高民企貸款比例，央行設立民營企業(yè)債券融資支持工具后，首單在11月中旬由碧水源發(fā)債落地。此外，地方環(huán)保專項債若能發(fā)行將提供新的行業(yè)發(fā)展動能。預計明年整體民企融資環(huán)境將得到較大改善。
變化三：今年出現(xiàn)了“國資”大手筆進軍民營上市企業(yè)的現(xiàn)象，環(huán)保領域這樣的現(xiàn)象尤為突。國企介入，提供強力的資金支持，嫁接資源，減少企業(yè)發(fā)展的不確定性和風險；但同時企業(yè)活力、管理層穩(wěn)定性也受到一定的影響。
環(huán)保處在業(yè)績、估值和預期的三重低點，規(guī)范化是最大的行業(yè)利好變化，在補短板的推動下行業(yè)仍有充足的發(fā)展空間
環(huán)保板塊的估值已跌落歷史谷底，工程類的環(huán)保股估值接近建筑股的估值，而質(zhì)地優(yōu)質(zhì)、現(xiàn)金流良好的運營類的環(huán)保股今年也遭遇估值的錯殺。在2018年行業(yè)的數(shù)個風險釋放后，當前已無可見的大風險點。環(huán)保項目規(guī)范化后，質(zhì)地優(yōu)良的運營項目占主體，銀行更愿意放款，而環(huán)保企業(yè)盈利和回款均將改善。
投資策略：繼續(xù)推薦景氣高的監(jiān)測和估值有待修復的固廢處置行業(yè)
多重政策催動下，民企資金情況得到破冰，但大規(guī)模的資金落地可能要等到2019年一季度之后，同時PPP條例的出臺和地方環(huán)保專項債的發(fā)行也是板塊的催化因素。市場對于PPP情緒的修復有望帶來工程板塊的率先反彈，這個階段看好體量小、項目質(zhì)量高的工程類個股，有望受具體項目資金落地影響展現(xiàn)出高彈性。
我們繼續(xù)看好環(huán)保強監(jiān)管趨勢下受益，行業(yè)增速趨勢向上且有望保持的環(huán)境監(jiān)測細分，推薦網(wǎng)格化監(jiān)測龍頭先河環(huán)保，和全國性監(jiān)測龍頭聚光科技。
我們長期看好估值有待修復的固廢處置行業(yè)，推薦現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)、運營穩(wěn)健、估值錯殺的細分固廢運營龍頭的瀚藍環(huán)境、偉明環(huán)保、東江環(huán)保。
風險提示：
資金面緩解或不及預期，項目進度或不及預期
重點公司盈利預測及投資評級
正文：去杠桿帶來的資金緊張導致PPP行業(yè)今年全面收縮
PPP近兩年大行其道，工程業(yè)務需要大量投資，環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流趨緊
PPP近年來發(fā)展快速，推動環(huán)保行業(yè)大發(fā)展。PPP項目的項目數(shù)量和投資額都呈現(xiàn)出快速發(fā)展的勢頭。據(jù)全國PPP信息平臺統(tǒng)計，截至2018年10月末，近5年來，全國已有4302個項目簽約落地，帶動投資6.6萬億元，涵蓋市政工程、交通運輸、環(huán)境保護等19個領域，一大批基礎設施項目和基本公共服務項目投入運營服務。
受PPP影響，近年來環(huán)保板塊營收、凈利潤持續(xù)高增長，但利潤率均有所下滑。2017年環(huán)保上市公司營業(yè)收入同比增長28%，凈利潤同比增長25%。雖然營收、凈利潤仍維持快速增長，但與16年（+33.42%）相比，17年增速放緩，利潤率下滑。從細分板塊來看，水處理、監(jiān)測發(fā)展較快（35%+）。
環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)負債率逐年攀升。近年來，隨著PPP的大規(guī)模拓展，環(huán)保行業(yè)投資驅動的模式越發(fā)明顯，企業(yè)不斷融資用于投資新簽的環(huán)保工程項目，企業(yè)資產(chǎn)負債率逐漸提升。環(huán)保板塊主要公司的平均資產(chǎn)負債率從2015年的48%，到2016年的52%，到2017年末增長到54%。
分板塊來看，監(jiān)測和水務板塊公司的資產(chǎn)負債率較低，而水處理和園林類企業(yè)的最高，而固廢企業(yè)居中。
以碧水源、中金環(huán)境為例，近三年工程類公司資產(chǎn)負債率上升快速。而類似東江環(huán)保、上海環(huán)境、偉民環(huán)保等穩(wěn)定的固廢運營類公司，其近三年的資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定，甚至逐漸降低。
PPP帶動投資性現(xiàn)金流支出的大幅提升使得環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流緊張。從經(jīng)營性現(xiàn)金流來看，雖然近年來環(huán)保企業(yè)營收和利潤大幅增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流有所改善，但經(jīng)營性現(xiàn)金流的增長卻趕不上營收和利潤的增速?，F(xiàn)金回流成為業(yè)績高速增長的環(huán)保行業(yè)的一大痛點。環(huán)保板塊整體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額的增速從2015年開始顯著下降，而對應的凈利潤增速卻同年顯著上升。到2017年，環(huán)保板塊整體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)了-22.7%的負增長。
而從投資性現(xiàn)金流來看，2015年開始行業(yè)進入PPP模式大發(fā)展時代，環(huán)保企業(yè)對外投資支出大幅增加。到2016/2017年行業(yè)投資性現(xiàn)金流流出增長保持在18%左右。到2017年底，我統(tǒng)計的環(huán)保企業(yè)合計的投資性現(xiàn)金流流出凈額已經(jīng)超過經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額的4倍，環(huán)保企業(yè)資金壓力大。
具體到板塊和企業(yè)來看，我們比較經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與營收的比值。大部分環(huán)保企業(yè)具有較高的經(jīng)營性現(xiàn)金流。比值較高的可以很明顯的看出來以運營類企業(yè)為主：上海環(huán)境、東江環(huán)保、偉民環(huán)保、瀚藍環(huán)境等固廢運營類企業(yè)，以及眾多水務企業(yè)。其中偉民環(huán)保的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與營收的比值最高，穩(wěn)定在60%以上。而碧水源、東方園林和中金環(huán)境等參與PPP工程的企業(yè)由于回款比較及時，也保持了較好的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與營收的比值，接近20%。
投資驅動工程，融資能力是投資工程類企業(yè)的核心競爭力。我們通過比較環(huán)保工程類公司的投資性現(xiàn)金支出與營收的關系發(fā)現(xiàn)兩者的線性關系還是比較明確的。在PPP大力發(fā)展工程業(yè)務的模式下，企業(yè)要保障業(yè)績的增速就要不斷的加大投資，所以充裕的現(xiàn)金和強大的融資能力是投資工程類企業(yè)的驅動力。
去杠桿帶來的資金緊張導致工程業(yè)務收縮，環(huán)保板塊今年來增速下滑明顯
今年以來的資金緊張情況空前嚴峻，上市環(huán)保公司企業(yè)本部和項目公司的貸款都非常困難，特別是工程項目公司的貸款之前一度全面停貸，給企業(yè)工程進度推進帶來了嚴重影響。此外，由于現(xiàn)金流緊張，企業(yè)在投資方面也趨于謹慎，導致今年環(huán)保工程進度全面低于預期。受此影響，環(huán)保板塊今年來業(yè)績增速下滑顯著。
從整體來看：環(huán)保板塊2018年前三季度營收、凈利潤分別同比+6.1%、-24.0%，營收增速同比明顯下滑，凈利潤大幅度負增長。2018年前三季度，59家環(huán)保上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入1629.7億元，同比增長6.1%；共實現(xiàn)凈利潤143.7億元，同比下滑24.0%。板塊整體毛利率28.32%，同比下滑0.57pct；凈利率9.00%，同比下滑3.71pct，主要原因是資金面緊張，環(huán)保公司財務成本大幅度增加。與去年同期（營收+38.8%、凈利潤37.1%）相比，2018年前三季度環(huán)保板塊營收、凈利潤增速下滑明顯，特別是凈利潤出現(xiàn)大幅度的負增長。
從細分版塊來看，除監(jiān)測板塊外，其他五大板塊均出現(xiàn)了下滑
大氣板塊較為穩(wěn)健，略為下降（凈利潤-6.6%，營收+10.5%）；
固廢板塊下跌顯著（凈利潤-31.15%，營收+17.20%），主要是由于盛運環(huán)保和凱迪生態(tài)大幅虧損的原因，扣除后板塊凈利潤增速+9.3%，增長最快的是危廢（凈利潤+27.46%）和生活垃圾（+21.74%，扣除盛運環(huán)保和凱迪生態(tài)）細分子板塊，再生資源和土壤修復板塊出現(xiàn)負增長，環(huán)衛(wèi)行業(yè)營收增長+24.68%，凈利潤+2.42%。
監(jiān)測板塊增長迅速，凈利潤+18.94%，營收+24.83%，主要受取消環(huán)保一刀切，監(jiān)測站點下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，政府監(jiān)測需求上升影響。
水處理板塊出現(xiàn)分化，水處理工程子板塊下跌明顯（凈利潤-9.16%，營收+5.07%），水務運營板塊保持穩(wěn)健，農(nóng)田節(jié)水快速增長（凈利潤+20.99%，營收+59.62%）.
節(jié)能板塊受神霧環(huán)保和神霧節(jié)能兩只標的影響出現(xiàn)大幅度下跌。
園林環(huán)保受上半年資金緊張情況影響利潤下跌（凈利潤-25.17%，營收+4.71%）.
從增速分布來看，負增長超4成。我們分析的65家環(huán)保公司中，凈利潤增速100%以上的5家；50-100%的有8家；30-50%的有5家；0-30%的有17家；負增長的有30家，占比46.15%。
毛利率、凈利率均同比下滑，財務費用上升顯著，資金成本上行是主因。2018H1環(huán)保板塊總體毛利率28.32%，同比下滑0.57pct，凈利率9.00%，同比下滑3.71pct。凈利率下滑幅度顯著超過毛利率，主要原因是前三季度資金面緊張，環(huán)保公司財務成本大幅度增加。前三季度環(huán)保板塊總體的財務費用率為5.33%，同比提高了1.97pct，增幅明顯，而管理費用率和銷售費用率兩項指標均有所下滑，表明環(huán)保企業(yè)前三季承擔著巨大的資金成本上行壓力，同時盡可能地壓縮內(nèi)部成本，降低銷售和管理費用，以期熬過寒冬。
資產(chǎn)負債率繼續(xù)上升，凈資產(chǎn)收益率下滑嚴重。過去五年，環(huán)保板塊的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)上升趨勢，今年前三季度延續(xù)了這一趨勢，同比上升了2.79pct到了50.52%。從具體板塊來看，監(jiān)測行業(yè)的資產(chǎn)負債率是所有行業(yè)最低的，主要由于監(jiān)測行業(yè)以輕資產(chǎn)模式為主，并不需要過多資金投入，且現(xiàn)金流穩(wěn)定，行業(yè)資產(chǎn)負債率維持在35%左右。而水務、固廢、節(jié)能、大氣四個板塊資產(chǎn)負債率水平較為接近，均維持在60%-70%之間，主要由于行業(yè)以重資產(chǎn)模式為主，工程業(yè)務巨多，資金壓力較大，負債率較高。而凈資產(chǎn)收益率前三季度下滑嚴重，同比2.91ptc到了4.21%，達到五年最低水平，環(huán)保企業(yè)盈利進入最艱難的時期。
陣痛過后，行業(yè)在發(fā)生積極的變化
變化一：PPP項目趨于規(guī)范，落地率穩(wěn)步提升，后續(xù)文件出臺
今年是PPP刮骨療毒的一年。在PPP一路高歌的同時，也出現(xiàn)諸多亂象，如明股實債、固定回報、保底承諾、簡單拉長還款期限、運營建設兩張“皮”和政府隱性擔保等。一些過快和無序的增長也引起了監(jiān)管部門的擔憂，為防范PPP被泛化濫用，防止地方政府把PPP異化為新的融資手段，2017年11月財政部出臺了規(guī)范項目庫的方案，在全國范圍內(nèi)開展PPP項目庫集中清理整頓。
截至今年10月末，累計清庫2428個項目，涉及投資額2.9萬億元，整頓完善2005個項目，涉及投資額3.1萬億元。前三批752個示范項目中，30個項目調(diào)出示范庫并退庫，54個項目調(diào)出示范項目名單，89個項目整頓完善。此次總的項目數(shù)退庫率為15.9%，金額退庫率為12.4%，效果明顯，在一定程度上規(guī)范了PPP的發(fā)展。
在PPP項目庫清查的過程中，項目總數(shù)依然呈現(xiàn)上升趨勢，落地率穩(wěn)步提升。據(jù)大岳數(shù)據(jù)，截止2018年11月24日，項目庫累計入庫12529個項目，總投資額17.30萬億，其中管理庫累計入庫8402個項目，總投資額12.45萬億。全國累計落地PPP項目4454個，投資規(guī)模達6.79萬億，管理庫落地率達到53%，比年初上升14個百分點；從數(shù)量上看，山東落地437個項目排名第一，從規(guī)模上看，貴州落地5402億元排名第一。而示范項目中近九成項目已落地。截至9月底，落地示范項目累計865個、投資額1.9萬億元，落地率87.4%，
落地項目中近半數(shù)已開工。截至到9月30日，管理庫落地項目中開工項目1,860個、投資額2.6萬億元，分別占落地項目的45.5%、40.5%。
2018年下半年以來，PPP項目的清查告一段落。在中央政治局會議強調(diào)“六個穩(wěn)”后，發(fā)改委要求加快推進基建投資，基建補短板的功能越發(fā)重要。2018年10月31日國務院發(fā)布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》明確表示，對經(jīng)核查符合規(guī)定的PPP項目加大推進力度，積極推動符合條件項目發(fā)行債券、規(guī)范開展資產(chǎn)證券化。PPP被認為是進一步加大投入的重要推動力，主管部門也為下一步PPP的發(fā)展做了相應的規(guī)范和準備：
規(guī)范項目，準備設立正面與負面清單，出臺PPP條例
去年的財政部92號文曾采用負面清單的方式列出不適宜采用PPP模式實施的領域，包括不屬于公共服務領域，政府不負有提供義務的;因涉及國家安全或重大公共利益等，不適宜由社會資本承擔的;僅涉及工程建設，無運營內(nèi)容的等。湖南省在今年初出臺了全國首個省級PPP負面清單，與92號文的規(guī)定基本一致。
預計財政部將出臺PPP發(fā)展的正面和負面清單，讓市場有可操作、可明確的依據(jù)。根據(jù)2017年7月，財政部、住建部、農(nóng)業(yè)部和環(huán)保部聯(lián)合發(fā)布的《關于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP模式的通知》的精神，未來PPP項目，特別是環(huán)保類項目，都將要求帶運營內(nèi)容，運營費用由使用者付費和政府缺口性補助共同支付，限制工程建設部分的比例，PPP項目適用的范圍將主要見于垃圾焚燒、污水和供水、垃圾收集處置和分類、農(nóng)田節(jié)水等。
財政部還表示將積極配合司法部加快出臺PPP條例，預計在2018年底或2019年初就可出臺。PPP條例將統(tǒng)一頂層設計;完善PPP操作指南、物有所值評價指引、財政承受能力認證指引、PPP風險管理指引、PPP績效管理指引和污水垃圾領域的標準合同等，建立PPP項目管理標準體系，加強市場基礎能力建設。
PPP項目將進行全流程管理。財政部正在醞釀PPP績效管理指引類文件，加強入庫績效審核，完善績效評價、指標框架，建立分行業(yè)、分領域、分層次的績效指標體系，建立項目全過程績效管理鏈條。
明確PPP項目形成的中長期財政支出不屬于地方政府隱性債務
2018年9月，財政部向各省財政部門發(fā)出了《關于規(guī)范推進政府與社會資本合作（PPP）工作的實施意見（征求意見稿）》，明確指出PPP項目形成的中長期財政支出不屬于地方政府隱性債務。
11月15日 財政部財政部發(fā)布《政府會計準則第8號——負債》明確未來發(fā)生的經(jīng)濟業(yè)務或者事項形成的義務不屬于現(xiàn)時義務，不應當確認為負債；PPP項目不能約定固定回報，需要根據(jù)公共服務的績效評價結果進行支付，所以簽訂合同時并不存在可靠金額的支付義務，因此PPP未來支出責任并非政府的負債。
清庫為政府騰出支付空間，后續(xù)嚴控10%紅線
此前，財政部為了控制地方財政風險，確保財政可持續(xù)性，明確了財政承受能力10%的紅線，即每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%。但隨著PPP的泡沫化，一些地方超過了（或者借彎道突破）了10%的紅線，特別是PPP比較熱的西部地區(qū)。
自去年8月份以來，財政部開展了PPP項目財政支出責任的全面核查工作，累計清庫2428個項目，涉及投資額2.9萬億元。清庫后，部分地區(qū)的財政支付空間被騰出，有利于后續(xù)規(guī)范、優(yōu)質(zhì)的PPP項目落地。
據(jù)財政部財政部PPP中心焦小平主任表示，截至2018年10月底，全國2851個縣區(qū)僅6個縣區(qū)政府支出責任超出10%，2018年-2024年各省區(qū)錄入項目管理庫的最高年度財政支出責任占比不超過5.1%，PPP整體風險控制在安全區(qū)間內(nèi)。
后續(xù)在規(guī)范PPP的前提下，財政部要督促地方政府嚴把10%紅線，把PPP項目支出責任全面納入各級政府財政預算，對于PPP項目支出超出本地一般公共預算支出比例10%紅線的地區(qū)，堅決停止新項目入庫。
規(guī)范PPP項目融資
一直以來，融資就是PPP發(fā)展的首要問題。政府對于PPP的融資呈現(xiàn)逐步升級態(tài)勢，相關法律法規(guī)也在日漸完善：從嚴查地方政府融資擔保，到清理PPP入庫項目，最終上升到國有金融企業(yè)在參與PPP項目融資時，不得為地方政府違法違規(guī)或變相舉債提供支持等。
地方政府債務的分布是非常不均衡，越是發(fā)展程度較低、償債能力不足的省份，其真實債務反而越高，未來部分地方政府的債務壓力可能會不斷暴露出來，這仍然需要中央財政加大轉移支付的規(guī)模。主管部門已經(jīng)提出：
一是完善中央專項資金使用方式，加大財政資金統(tǒng)籌整合力度，引導地方優(yōu)化投資結構。篩選一批優(yōu)質(zhì)的示范項目，中央財政通過專項資金拿錢，支持地方關于PPP項目資本金注冊不足的問題。
二是加大保險資金，中國PPP資金對項目股權投資力度，拓寬項目資本金來源，鼓勵通過股權轉讓、資產(chǎn)交易、資產(chǎn)證券化等盤活存量資產(chǎn)，豐富社會資本進入和退出渠道。
中國PPP基金自2017年成立以來，截至2018年10月31日已決策項目126個，涉及總投資額約10800億元；已撥款項目51個，涉及總投資額超4000億元，成為中央支持PPP發(fā)展的重要力量之一。
變化二：政策拐點出現(xiàn)，資金面逐漸緩解但短期改善有限
10月份后，政策風向出現(xiàn)明顯變化，要加大基建補短板力度，同是大力緩解民營企業(yè)流動性緊張、融資困難的局面。
10 月22 日，國常會明確指出，民營企業(yè)是推動經(jīng)濟社會發(fā)展的重要力量。要出臺更多有利于民營企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的政策。會議決定：（1）對有需求的中小金融機構加大再貸款、再貼現(xiàn)支持力度。（2）由人行向專業(yè)機構提供初始資金支持，委托其為經(jīng)營正常、流動性暫時困難的民企發(fā)債提供增信。（3）條件成熟時可引入商業(yè)銀行、保險公司資金參與民企發(fā)債增信，建立風險共擔機制。
10月22日，央行決定在原來1500億的基礎上，再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。此外，引導設立“民營企業(yè)債券融資支持工具”，該工具由人行運用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具（CRM）、擔保增信等多種方式，重點支持暫遇困難的優(yōu)質(zhì)民企債券融資。
10月31日國務院發(fā)布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》明確表示，對經(jīng)核查符合規(guī)定的PPP項目加大推進力度，積極推動符合條件項目發(fā)行債券、規(guī)范開展資產(chǎn)證券化。
11月1日，習近平主持召開民營企業(yè)座談會；提出減輕企業(yè)稅費負擔、解決民營企業(yè)融資難融資貴問題、營造公平競爭環(huán)境、完善政策執(zhí)行方式、構建親清新型政商關系、保護企業(yè)家人身和財產(chǎn)安全。
11月2日，中國人民銀行營業(yè)管理部發(fā)布20條措施，通過設立70億元的再貼現(xiàn)額度、增設再貼現(xiàn)窗口、引導設立民企債券融資支持工具等，進一步引導金融機構支持北京民營和小微企業(yè)發(fā)展。
11月9日，李克強召開國常會，要求開展專項行動解決政府和國企拖欠民營企業(yè)賬款問題；中期借貸便利（MLF）合格擔保品范圍，從單戶授信500萬元及以下小微企業(yè)貸款擴至1000萬元；要力爭主要商業(yè)銀行四季度新發(fā)放小微企業(yè)貸款平均利率比一季度下降1個百分點。
提供債券融資支持工具，幫助民營企業(yè)發(fā)債。2018年10月中債增進創(chuàng)設“18榮盛SCP005信用風險緩釋憑證”，并聯(lián)合杭州銀行、寧波銀行分別創(chuàng)設“18紅獅SCP006”、“18富邦PPN003”緩釋憑證首批民企債券的信用風險緩釋憑證（CRMW）出臺。10月22日，央行提出設立民營企業(yè)債券融資支持工具。11月中旬，北京地區(qū)首單民營企業(yè)債券融資支持工具首單落地，由碧水源在銀行間市場成功發(fā)行“18碧水源CP002”，發(fā)行規(guī)模14億元，發(fā)行期限為一年。中債信用增進投資股份有限公司、主承銷商交通銀行聯(lián)合創(chuàng)設信用風險緩釋憑證（CRMW）2.5億元，為本只債券增信。該債券的發(fā)行利率為為5.28%，較碧水源當日相近期限中債估值6.20%低92個基點，且投資者認購基金，有效提振了市場對民企債券的信心。此外，大北農(nóng)、東方園林等北京的民營企業(yè)也與主承銷商、中債信用增進公司、融資擔保公司簽訂了“民營企業(yè)債券融資支持工具”合作意向書。而且，上海、四川、廣東等多地都在積極推動民營企業(yè)債券融資支持工具落地。
支持民營企業(yè)貸款，國務院提出民營企業(yè)貸款占比目標。11月7日，銀保監(jiān)會主席郭樹清提出民營企業(yè)新增貸款“一二五”目標：在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%。
截至今年9月末，對民營企業(yè)的貸款余額已經(jīng)達到了30.4萬億元，在銀行業(yè)貸款余額中民營企業(yè)貸款占25%。而民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的份額超過60%。民營企業(yè)從銀行得到的貸款和它在經(jīng)濟中的比重還不相匹配、不相適應。如果三年后對民企貸款比例提高到50%，則預計可釋放30萬億元的貸款，大幅改善民企的資金環(huán)境。當前各主要銀行已紛紛行動，加大對民企支力度：
10月16日，工商銀行與100家民企簽“總對總”協(xié)議，加大對民營企業(yè)的信貸投入和支持力度、進一步堅持分類指導和差異化的政策、提供更加綜合化的金融服務、加強投資銀行服務等。11月中旬，工商銀行制定了服務民營企業(yè)的10條具體舉措，加大對民營企業(yè)傾斜力度，給予民營企業(yè)一定優(yōu)惠，并運用創(chuàng)新工具，引導多元化的市場資金投資民企債券。
11月9日，中國銀行發(fā)布《中國銀行支持民營經(jīng)濟二十條》，包括優(yōu)化授信政策、提高服務質(zhì)效、加強資源配置、健全盡職免責、拓寬融資渠道、降低融資費用、完善服務模式、創(chuàng)新產(chǎn)品服務八大方面。
11月12日，農(nóng)業(yè)銀行出臺《關于加大力度支持民營企業(yè)健康發(fā)展的意見》，提出了22條針對性措施，著力破解民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難、融資貴問題。
11月15日，建設銀行出臺《進一步加大支持民營和小微企業(yè)發(fā)展的通知》和《中國建設銀行支持民營經(jīng)濟指導意見》，提出了進一步加大支持民營和小微企業(yè)發(fā)展的26條舉措和工作要求。
當前利率仍較高，但有下行趨勢。社會融資存量從2017年7月開始出現(xiàn)同比的顯著下滑，到今年10月份仍沒有明顯好轉。貸款利率仍然維持著較高水平，但開始下降。截至三季度末，18家主要商業(yè)銀行對小微企業(yè)平均利率6.23%，較一季度下降約0.7個百分點，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村中小金融機構分別降低了0.28和0.85個百分點，微眾銀行等互聯(lián)網(wǎng)銀行對小微企業(yè)的平均利率下降了1個百分點。
11月9日，李克強召開國常會，要求開展專項行動解決政府和國企拖欠民營企業(yè)賬款問題；中期借貸便利（MLF）合格擔保品范圍，從單戶授信500萬元及以下小微企業(yè)貸款擴至1000萬元；要力爭主要商業(yè)銀行四季度新發(fā)放小微企業(yè)貸款平均利率比一季度下降1個百分點。
從債券市場來看，2018年一季度，利率有所緩解下降。三季度發(fā)行總額較去年同期已有回升。
整個市場債券的信用利差已出現(xiàn)下降的趨勢。AA+評級的債券（大部分優(yōu)質(zhì)環(huán)保公司的債券評級，包括碧水源、東方園林等）的信用利差從4月份開始快速攀升，顯示了市場資金對于發(fā)債企業(yè)的償還能力的擔憂。最高信用利差達到了225bp左右，目前已經(jīng)出現(xiàn)了下降的趨勢。
加快地方專項債的發(fā)行。財政部8月14日發(fā)布關于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見，要求加快地方政府專項債券發(fā)行和使用進度。各地至9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應當主要放在10月份發(fā)行。根據(jù)年初制定的中央和地方預算草案，今年將計劃發(fā)放新增地方專項債券1.35萬億元，比去年增加5500億元，主要用于支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶等重大戰(zhàn)略以及生態(tài)環(huán)保、精準扶貧、棚戶改造等重點領域。
地方政府債券可分為一般債券和專項債券。
一般債券是地方政府為了彌補一般公共財政赤字而發(fā)行的地方債券，可緩解地方政府臨時資金緊張，應當用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出。一般債券主要投向沒有收益的項目，償還以地區(qū)財政收入作擔保，當前主要用途是置換存量的債務。
專項債券是地方政府為了建設某專項具體工程而發(fā)行的債券。專項債券主要投向有一定收益的項目，償還以對應的政府性基金或對應的項目收入作擔保。新增專項債是地方融資的重要渠道，專項債資金流向主要有市政建設、交通運輸設施建設、保障性住房建設、生態(tài)建設和環(huán)境保護等。2017年財政部推出土地儲備專項債和收費公路專項債，分別發(fā)行約2407億元和440億元；同年，深圳市并試點發(fā)行全國首只軌道交通專項債。2018年財政部繼續(xù)推出棚戶區(qū)改造專項債。
地方專項債券發(fā)行額自7月份開始快速上升，最高的9月份達到了6740億元。今年地方債的發(fā)行額度已經(jīng)幾近用盡，臨近12月，地方債發(fā)行急劇下降。
由于大多數(shù)地區(qū)于 5 月才通過本年預算調(diào)整方案并最終確定一般債和專項債的限額，因此上半年發(fā)行的地方政府債券主要是置換債券，新增債券從5月份才開始發(fā)行。結合專項債券的月度發(fā)行情況，截至到9月底新增專項債券可能已經(jīng)發(fā)行了1.49萬億，年度1.35萬億的計劃或可超額完成。
10月份基建投資(不含電力)增速為6.7%，較前3個月的-1.8%、-4.3%和-1.8%大幅提升。從基礎設施投資增速來看，地方債發(fā)行的積極效應已經(jīng)開始顯現(xiàn)。地方政府專項債為基建補短板提供一定資金支持。今年下半年大量發(fā)行的地方債券，所產(chǎn)生的積極效益將在明年上半年得到集中體現(xiàn)。考慮到當前的經(jīng)濟形勢與財政政策，明年地方專項的債發(fā)行規(guī)模有望進一步擴大。
當前的地方專項債主要有土地儲備、收費公路、軌道交通、棚戶改造和教育等專項債券細分品種。目前還沒有專門的地方政府環(huán)保專項債出臺，業(yè)內(nèi)預計在債券品種創(chuàng)新方面，環(huán)保、公共服務等領域有望試點擴圍。環(huán)保專項債若推出，將有力推動地方環(huán)保項目建設的進展。
變化三：國企介入，環(huán)保企業(yè)實力得到加強，后續(xù)影響喜憂參半
去杠桿引發(fā)的資本緊縮，環(huán)保企業(yè)資金鏈經(jīng)受了嚴峻考驗，出現(xiàn)了一些債務違約的情況，此外股價大幅下跌使得部分質(zhì)押高的企業(yè)爆倉的壓力巨大。在這種情況下，今年出現(xiàn)了“國資”大手筆進軍民營上市企業(yè)的現(xiàn)象，有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至11月底，年內(nèi)有96家民營上市公司實控人發(fā)生變更，8家公司實控人變更為國資背景。環(huán)保領域這樣的現(xiàn)象尤為突出。
國有資本接盤民營上市公司，與從中央到地方民企紓困政策密集落地不無關系。國企低位接盤導致一些環(huán)保公司控制權發(fā)生變更，同時也帶來了整個行業(yè)生態(tài)和競爭格局的變化。
這也是當前行業(yè)的發(fā)展環(huán)境和生態(tài)所造成的。國家對于環(huán)保企業(yè)的投入逐年增加，行業(yè)需求大，增速快，但需要大量的資金支持，這些正是國企的優(yōu)勢所在。國企介入之前民企主導的環(huán)保領域后，有望給環(huán)保上市公司帶來一定的實力增強，同時也更適應當前的環(huán)境。
但是，接盤容易整合難，畢竟民營企業(yè)的決策機制、市場運作乃至企業(yè)文化等與國資特質(zhì)不一樣。之前環(huán)保市場較為分散，民企講究小快靈，對短期利潤較為看重，而隨著長江流域大保護、雄安環(huán)境整治等大項目的陸續(xù)上馬，國資整體性和長遠性的優(yōu)勢就逐漸顯現(xiàn)。
國資進入環(huán)保民企的影響，具體還要看兩方的融合程度，特別是機制整合任重道遠，整體來看有兩個方面的影響：
一方面：國資進入后提供強力的資金支持，擁有更低成本的資金使得環(huán)保企業(yè)在新項目的拓展競爭中更具優(yōu)勢，同時國資背景也可為企業(yè)發(fā)展嫁接更多的資源，另外也減少了企業(yè)發(fā)展的不確定性和風險。
另一方面：相較于原先的環(huán)保民企靈活、激進的風格，國資環(huán)保企業(yè)的風格趨于穩(wěn)健，如果激勵措施無法落地到位的話，或減少企業(yè)的活力，原管理層穩(wěn)定性受到影響，環(huán)保企業(yè)的發(fā)展速度或減緩。
環(huán)保板塊利空出盡，處在業(yè)績與估值拐點
緊信用和收PPP背景下，環(huán)保板塊上半年估值業(yè)績雙殺，基金持倉創(chuàng)歷史新低
從過去8年的估值來看，環(huán)保板塊從2015年6月開始，估值一路下挫，從2015年的86X一路下殺到到2018年12月的19倍，創(chuàng)歷史新低。從估值層面來看，環(huán)保板塊處于估值的歷史低位，下行空間不大，隨著后續(xù)政策、資金等利好兌現(xiàn)，板塊估值有待修復。
金融去杠桿背景下，“緊信用”使得社會融資存量從2017年7月開始出現(xiàn)同比的顯著下滑。整個市場債券的信用利差從2018年4月份開始快速爬升，評級不高的民企融資艱難。而環(huán)保工程類企業(yè)屬于高杠桿，資金驅動型企業(yè)，在受信用緊縮和PPP收緊的雙重因素影響下，估值持續(xù)下殺；同時部分公司業(yè)績預期低于預期又加重了市場對業(yè)績的擔憂，從而使得板塊進一步下殺。截至2018年上半年，全市場基金環(huán)保股東持倉市值為72.46億元，占機構全部持倉比例為0.42%，較2018H1的0.56%繼續(xù)下降0.14pct，已經(jīng)創(chuàng)出自2012年以來的最低位置。同時，龍頭公司尤其是工程類公司如碧水源、啟迪桑德等PE已經(jīng)殺到歷史估值最低位置約13-15倍之間。信用收縮、PPP收緊、債務違約、大股東爆倉，在多重不利因素影響下環(huán)保板塊上半年估值業(yè)績雙殺，目前機構持倉和估值均處于歷史以來最低水平。
2019年第三季度基金大規(guī)模減持環(huán)保股。從環(huán)保公司的基金持股數(shù)量來看，與2019H1相比，2019年第三季度基金大規(guī)模減持環(huán)保公司。從我們跟蹤的60家環(huán)保公司情況來看，僅云投生態(tài)、金圓股份、上海環(huán)境獲基金增持，持股變動幅度分別為+819.97%、35.14%、1.70%。其它公司均或基金公司不同程度減持。從重點公司來看，基金減持比例較高的為國禎環(huán)保（-78.49%）、龍凈環(huán)保（-77.08%）、碧水源（-65.50%）、先河環(huán)保（-60.69%）、清新環(huán)境（-57.62%）、東方園林（-49.75%）、聚光科技（-44.62%）、東江環(huán)保（-40.82%）、華測檢測（-26.49%）。
政策密集出臺，質(zhì)押等風險基本解除
今年連續(xù)的債券違約和爆事件也是高懸在環(huán)保板塊頭上的達摩斯利劍，壓制著板塊的估值。環(huán)保龍頭的質(zhì)押率普遍較高，之前的股價連續(xù)的下跌引發(fā)市場對于股權質(zhì)押爆倉的擔憂。
為化解系統(tǒng)性風險，監(jiān)管層發(fā)生要求不得強行平倉。同時，輔助以多種市場化方式緩解股票質(zhì)押業(yè)務風險。各市場參與方，包括各地政府、央行、證券會、銀保監(jiān)會等，正積極推出相關政策。特別是，10月22日，中證協(xié)推動11家證券公司設立支持民營企業(yè)發(fā)展集合資產(chǎn)管理計劃，首次由11家證券公司出資210億元設立母資管計劃，作為引導資金支持各家證券公司分別設立若干子資管計劃，吸引銀行、保險、國有企業(yè)和政府平臺等資金投資，形成1000億元總規(guī)模的資管計劃。此外，各地政府也紛紛成立紓困基金，幫助質(zhì)押有風險的企業(yè)及時化解風險。目前，環(huán)保板塊整體質(zhì)押風險已得到基本解除。
出臺文件規(guī)范商譽，環(huán)保板塊商譽風險總體可控
2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》。提示中對商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計、與商譽減值事項相關的評估方面做了詳細的說明，以強化商譽減值的會計監(jiān)管，進一步規(guī)范上市公司商譽減值的會計處理及信息披露。
提示重點強調(diào)六大要點，定期進行減值測試，披露更加詳細透明
要點一：定期或及時進行商譽減值測試，并重點關注特定減值跡象，不得以尚在業(yè)績承諾期為由不進行減值測試
按照《企業(yè)會計準則第8號——資產(chǎn)減值》的規(guī)定，公司應當在資產(chǎn)負債表日判斷是否存在可能發(fā)生資產(chǎn)減值的跡象。對企業(yè)合并所形成的商譽，公司應當至少在每年年度終了進行減值測試。公司應合理區(qū)分并分別處理商譽減值事項和并購重組相關方的業(yè)績補償事項，不得以業(yè)績補償承諾為由，不進行商譽減值測試。
要點二：合理將商譽分攤至資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進行減值測試
按照《企業(yè)會計準則第8號——資產(chǎn)減值》的規(guī)定，對因企業(yè)合并形成的商譽，由于其難以獨立產(chǎn)生現(xiàn)金流量，公司應自購買日起按照一貫、合理的方法將其賬面價值分攤至相關的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合，并據(jù)此進行減值測試。應合理對商譽減值賬面價值進行分攤。公司在將商譽分攤至相關資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合時，應充分關注歸屬于少數(shù)股東的商譽，先將歸屬于母公司股東的商譽賬面價值調(diào)整為全部商譽賬面價值，再合理分攤至相關資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合。
要點三：嚴格執(zhí)行減值測試程序，合理確定可回收金額
公司應嚴格按照《企業(yè)會計準則第8號——資產(chǎn)減值》的規(guī)定進行商譽減值測試，不得忽略或錯誤地實施減值測試程序。資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的可收回金額的估計，應根據(jù)其公允價值減去處置費用后的凈額與預計未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值兩者之間較高者確定。采用公允價值減去處置費用后的凈額估計可收回金額時，公司應恰當選用交易案例或估值技術確定商譽所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的公允價值，合理分析并確定相關處置費用，從而確定可收回金額。采用預計未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值估計可收回金額時，公司應正確運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，充分考慮減值跡象等不利事項對未來現(xiàn)金凈流量、折現(xiàn)率、預測期等關鍵參數(shù)的影響，合理確定可收回金額。
要點四：重視商譽減值信息披露，詳細破路商譽減值測試的過程與方法
公司應在財務報告(包括年度報告、半年度報告、季度報告)中披露與商譽減值相關的且便于理解和使用財務報告的所有重要、關鍵信息。應在披露商譽減值金額的同時，詳細披露商譽減值測試的過程與方法。當商譽減值損失構成重大影響時，公司應嚴格按照公司章程等規(guī)定及內(nèi)部授權，履行商譽減值計提的內(nèi)部審批流程，及時進行信息披露。
要點五：會計師事務所應結合商譽減值事項的重要程度及不確定性程度，恰當認定風險性質(zhì)
在了解被審計單位及其環(huán)境以識別和評估重大錯報風險時，會計師事務所應結合商譽減值事項的重要程度及不確定性程度，恰當認定其風險性質(zhì)，以確定其是否為認定層次的重大錯報風險。會計師事務所應根據(jù)風險評估結果制定必要、可行、有針對性的進一步審計程序，且確保所制定的審計程序得以有效落實。
要點六：評估機構不得以股權、企業(yè)價值的評估報告代替以財務報告為目的的評估報告
評估機構應按約定的評估目的、評估基準日、評估對象、評估范圍、價值類型等要素開展評估工作，不得隨意變更關鍵評估要素，不得以股權、企業(yè)價值的評估報告代替以財務報告為目的的評估報告。
《提示》重點強調(diào)要定期進行減值測試（細化到季報），披露更加詳細透明。之前的減值測試集中于年報，披露不連貫透明，成為上市公司調(diào)控利潤的手段。預計《提示》出臺后減值測試更為嚴格，將一定程度上影響商譽高、且未進行減值測試的部分上市公司18年的年報利潤情況。
環(huán)保行業(yè)商譽/凈資產(chǎn)比例為7.92%，全行業(yè)排名第七
截至三季度末，A股上市公司商譽達到1.45萬億元，同比增長15.18%、環(huán)比增長4.05%，在A股歷史上首度突破1.4萬億元。環(huán)保行業(yè)的商譽共222.61億，占總資產(chǎn)比例為3.48%，占凈資產(chǎn)比例為7.92%。在所有行業(yè)中，環(huán)保商譽總額222.61億，在所有27個行業(yè)中排名第21位（21/27），總金額并不多。從商譽占總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)比例來看，環(huán)保行業(yè)商譽占總資產(chǎn)比例為3.48%，商譽占凈資產(chǎn)比例為7.92%，在所有行業(yè)中排名第7位（7/27），僅低于傳媒、休閑服務、計算機、醫(yī)藥、家電、電子，處于較高水平。
70%的環(huán)保公司商譽占凈資產(chǎn)比例未超過10%，整體風險可控，中金環(huán)境和理工環(huán)科占比超50%。以我們跟蹤的60家環(huán)保上市公司為樣本，從商譽占總資產(chǎn)的比例來看，所有公司商譽占總資產(chǎn)的比例均未超過50%。其中處于0%-10%區(qū)間的共52家，在環(huán)保公司中占比86.67%；處于10%-20%區(qū)間的共5家，占比8.33%，分別為維爾利（15.97%）、東江環(huán)保（12.66%）、興源環(huán)境（12.25%）、先河環(huán)保（13.29%）；處于20%-30%區(qū)間的共2家，占比3.33%，分別為中金環(huán)境（29.31%）、天瑞儀器（24.10%）；處于40%-50%區(qū)間的共1家，為理工環(huán)科（48.43%）。
從商譽占凈資產(chǎn)的比例來看，中金環(huán)境和理工環(huán)科2家公司商譽占凈資產(chǎn)的比例超過了50%。處于0%-10%區(qū)間的共42家，在環(huán)保公司中占比70%；處于10%-20%區(qū)間的共12家，占比20%；處于20%-30%區(qū)間的共2家，占比3.33%，分別為維爾利（27.79%）、東江環(huán)保（26.78%）；處于30%-40%區(qū)間的共2家，占比3.33%，分別為興源環(huán)境（32.48%）、天瑞儀器（31.41%）；處于50%-60%區(qū)間的共2家，占比3.33%，分別為中金環(huán)境（57.84%）、理工環(huán)科（57.35%）。
此外，監(jiān)測公司收購較多，商譽比重也較高聚光科技（7.6億，19.72%）和先河環(huán)保（2.93億，16.48%），其中先河環(huán)保中主要的商譽來源科迪隆公司（商譽1.78億）已完成三年的業(yè)績承諾，減值風險較低。
從環(huán)保重點公司情況來看，商譽占總資產(chǎn)比重比例均在14%以下，商譽占凈資產(chǎn)比例均在20%以內(nèi)。優(yōu)質(zhì)環(huán)保公司經(jīng)營風格穩(wěn)健，更注重收購標的質(zhì)量，受商譽影響并不大。
過去三年環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)減值損失較少，減值主要集中在水處理和監(jiān)測子板塊。從2015-2017年環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)減值損失情況來看，60家環(huán)保上市公司中，僅有17家公司確認了資產(chǎn)減值損失，其中過去三年確認資產(chǎn)減值損失最多的為云投生態(tài)，共2.5億；確認最少的為永清環(huán)保，共111萬。從環(huán)保各版塊情況來看，水務工程和環(huán)境監(jiān)測板塊確認資產(chǎn)減值損失較多，分別為3.65億和2.67億。水務工程板塊主要由于云投生態(tài)一家公司確認了資產(chǎn)減值損失2.5億。如去掉云投生態(tài)的影響，水務工程板塊過去三年確認資產(chǎn)減值損失為1.14億。環(huán)境監(jiān)測板塊由于自身行業(yè)屬性，板塊內(nèi)上市公司并購較多，形成商譽金額較大，在收購標的業(yè)績未完成業(yè)績承諾的情況下確認資產(chǎn)減值損失較多。
總體來看，從嚴減值可能對部分環(huán)保公司18年業(yè)績產(chǎn)生一定不利影響。環(huán)保板塊商譽占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)比重在所有行業(yè)中處于較高水平，板塊內(nèi)部和環(huán)保公司內(nèi)部呈現(xiàn)分化趨勢。而從環(huán)保公司內(nèi)部來看，環(huán)保優(yōu)質(zhì)公司的商譽占總資產(chǎn)比重比例均在14%以下，商譽占凈資產(chǎn)比例均在20%以內(nèi)，優(yōu)質(zhì)公司經(jīng)營穩(wěn)健，商譽減值潛在風險較小。
基建托底，生態(tài)環(huán)境和農(nóng)村是重點方向
基建補短板逐漸發(fā)力，基建投資增速有望觸底反彈
固定資產(chǎn)投資觸底。2018年1-9月，固定資產(chǎn)投資增速為5.4%，同比回落2.1pct，環(huán)比提升0.1pct，年內(nèi)首次實現(xiàn)環(huán)比提升，未來有望企穩(wěn)回升。
從基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資來看，近幾年此三大項合計占固定資產(chǎn)投資比例約為80%。2018年以來，建筑下游三項的投資分化趨勢明顯，且截至9月底這一趨勢依然延續(xù)。
具體來看，基建投資受宏觀降杠桿、PPP清庫以及地方政府債務約束等影響，增速大幅下滑， 2018年1-9月實現(xiàn)3.3%的正增長，比2017年同期下滑16.5pct；房建投資受年初至今房地產(chǎn)景氣帶動，增速相對平穩(wěn)，目前仍維持在相對高位的水平，2018年1-9月實現(xiàn)9.9%的正增長；工建投資（制造業(yè)）從今年3月份開始觸底回升， 2018年1-9月實現(xiàn)8.7%正增長，增速環(huán)比提升1.2pct，實現(xiàn)連續(xù)六個月回升。
建筑業(yè)PMI已先行反彈， 基建將發(fā)揮托底作用
繼9月份建筑業(yè)PMI指數(shù)重回60%以上后，10月份繼續(xù)上行，達到63.9%。四季度是建筑業(yè)的生產(chǎn)旺季，PMI指數(shù)的反彈表明下游行業(yè)的投資需求在逐步釋放，生產(chǎn)活動加快，預示著建筑業(yè)行業(yè)周期很可能將回歸景氣。
具體來看，基建投資受宏觀降杠桿、PPP清庫以及地方政府債務約束等影響，增速大幅下滑， 2018年1-9月實現(xiàn)3.3%的正增長，比2017年同期下滑16.5pct；房建投資受年初至今房地產(chǎn)景氣帶動，增速相對平穩(wěn)，目前仍維持在相對高位的水平，2018年1-9月實現(xiàn)9.9%的正增長；工建投資（制造業(yè)）從今年3月份開始觸底回升， 2018年1-9月實現(xiàn)8.7%正增長，增速環(huán)比提升1.2pct，實現(xiàn)連續(xù)六個月回升。
建筑業(yè)PMI已先行反彈， 基建將發(fā)揮托底作用
繼9月份建筑業(yè)PMI指數(shù)重回60%以上后，10月份繼續(xù)上行，達到63.9%。四季度是建筑業(yè)的生產(chǎn)旺季，PMI指數(shù)的反彈表明下游行業(yè)的投資需求在逐步釋放，生產(chǎn)活動加快，預示著建筑業(yè)行業(yè)周期很可能將回歸景氣。
基建補短板，生態(tài)環(huán)境和農(nóng)村是重點方向
10月31日，國務院發(fā)布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，提出堅持既不過度依賴投資也不能不要投資、防止大起大落的原則，聚焦關鍵領域和薄弱環(huán)節(jié)，保持基礎設施領域補短板力度，進一步完善基礎設施和公共服務，提升基礎設施供給質(zhì)量，更好發(fā)揮有效投資對優(yōu)化供給結構的關鍵性作用，保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。其中重點提到：加大對天然林資源保護、重點防護林體系建設、水土保持等生態(tài)保護重點工程支持力度；支持城鎮(zhèn)生活污水、生活垃圾、危險廢物處理設施建設，加快黑臭水體治理。支持煤炭減量替代等重大節(jié)能工程和循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展項目。支持重點流域水環(huán)境綜合治理。
中共中央、國務院于今年審議通過并印發(fā)了《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃（2018-2022年）》（以下簡稱《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略》）、《“三區(qū)三州”等深度貧困地區(qū)旅游基礎設施改造升級行動計劃》等一系列城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的政策，鄉(xiāng)村振興上升至國家戰(zhàn)略的新高度。
在農(nóng)村基礎設施方面，水利是加大補短板力度、穩(wěn)定有效投資的重點領域之一，國務院曾于2014年5月召開國常會確定了2020年前需建成的172項重大水利工程項目。發(fā)改委在今年9月18日的發(fā)布會上表示，172項重大水利工程目前已開工建設130項，在建投資規(guī)模超過1萬億元，中央預算內(nèi)水利投資將繼續(xù)重點支持172項重大水利工程建設，盡快補齊中小河流治理、農(nóng)村飲水安全、灌區(qū)節(jié)水配套等薄弱短板。
監(jiān)測行業(yè)在政策推動下預計能延續(xù)快速增長
政府端需求增強推動行業(yè)近兩年行業(yè)快速增長
“十三五”規(guī)劃中提出實行“省以下環(huán)保機構監(jiān)測監(jiān)察執(zhí)法垂直管理”，旨在落實地方政府及其相關部門的環(huán)保責任，解決地方環(huán)保主義對環(huán)境監(jiān)測監(jiān)察執(zhí)法的干預，進一步統(tǒng)籌跨區(qū)域、跨流域環(huán)境管理的問題。在“量化考核、量化追責”的高壓態(tài)勢下，對監(jiān)測數(shù)據(jù)的真實、可靠性提出了更高的要求，國控、省控污染源監(jiān)測點顯著增加。
2017年監(jiān)測設備開始出現(xiàn)快速增長，市場集中度提升。原先由于全國范圍內(nèi)傳統(tǒng)監(jiān)測站的建造已經(jīng)基本完成，環(huán)境監(jiān)測設備行業(yè)銷售規(guī)模增速在2016年前放緩至1-2%之間，隨著垂管的推廣，監(jiān)測站點的下沉，2017年行業(yè)銷售數(shù)據(jù)顯著增長。據(jù)中國環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)協(xié)會環(huán)境監(jiān)測儀器專業(yè)委員會統(tǒng)計，2017年，我國共計銷售各類環(huán)境監(jiān)測產(chǎn)品56,575 臺（套），同比2016 年增長38.5%。全行業(yè)2017年的總銷售額突破了65 億元，同比增長了1.56%，但市場集中度顯著提升。環(huán)境監(jiān)測行業(yè)內(nèi)的5 家上市公司，聚光科技、先河環(huán)保、雪迪龍、中節(jié)能環(huán)保裝備下屬子公司中節(jié)能天融科技和盈峰環(huán)境下屬子公司宇星科技，2017 年度環(huán)境監(jiān)測設備的銷售額共計達到31.4 億元，同比增長34.8%，市場占有率由2016 年的36.4% 提升至2017年的48.1%。
進入2018年后，監(jiān)測行業(yè)繼續(xù)保持高速的增長。截至三季度末，聚光科技的訂單同比增長達六成，先河環(huán)保的訂單同比增長五成，利潤同比分別增長33.6%與55.8%。
政策加嚴，全國空氣質(zhì)量排名給地方政府帶來壓力
全國空氣質(zhì)量排名今年拓展到169個。2013年1月起，環(huán)保部對第一批實施空氣質(zhì)量新標準的京津冀、長三角、珠三角等重點區(qū)域及直轄市、省會城市和計劃單列市共74個城市開展空氣質(zhì)量排名，每月向社會公開發(fā)布空氣質(zhì)量相對較好的前10個城市和空氣質(zhì)量相對較差的后10個城市名單。但是隨著大氣污染防治工作的深入開展，繼續(xù)按74城市進行排名存在全面性、完整性不足，一些污染較重的區(qū)域和城市未納入排名等問題等問題。2018年6月，國務院發(fā)布《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，明確提出要擴大國家城市空氣質(zhì)量排名范圍，包含京津冀及周邊地區(qū)、長三角地區(qū)、汾渭平原等重點區(qū)域和珠三角、成渝、長江中游等地區(qū)的地級及以上城市，以及其他省會城市、計劃單列市等，每月公布環(huán)境空氣質(zhì)量、改善幅度最差的20個城市和最好的20個城市名單。生態(tài)環(huán)境部從7月份起，在原來74個城市排名基礎上，進一步將排名范圍擴大至169個地級及以上城市。其中京津冀及周邊共55個，長三角地區(qū)共41個，汾渭平原共11個，成渝地區(qū)共16個，長江中游城市群共22個，珠三角區(qū)域共9個，以及其他省會城市和計劃單列市共15個。
明確地方一把手責任，排名給政府帶來巨大壓力?！洞蜈A藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》中明確地方各級政府要把打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)放在重要位置，地方主要領導是本行政區(qū)域第一責任人。嚴格考核問責，考核不合格的地區(qū)，由上級生態(tài)環(huán)境部門會同有關部門公開約談地方政府主要負責人，實行區(qū)域環(huán)評限批，取消國家授予的有關生態(tài)文明榮譽稱號；對工作不力、責任不實、污染嚴重、問題突出的地區(qū)，由生態(tài)環(huán)境部公開約談當?shù)卣饕撠熑耍恢贫炕瘑栘熮k法，對重點攻堅任務完成不到位或環(huán)境質(zhì)量改善不到位的實施量化問責。因此，在空氣質(zhì)量排名中落后的城市地方政府對于改善空氣質(zhì)量的需求強烈且迫切。
城市空氣質(zhì)量排名第發(fā)布，有效形成城市間空氣質(zhì)量“比、趕、超”的良好氛圍，充分發(fā)揮“排名”對地方政府改善環(huán)境空氣質(zhì)量的“倒逼”作用，傳導治污壓力，促進協(xié)同治理，為推動全國空氣質(zhì)量改善和大氣污染防治工作發(fā)揮積極效應。當前全國 338 個地級及以上城市有可能進一步全部納入空氣質(zhì)量排名。
推廣網(wǎng)格化監(jiān)測，監(jiān)測站點下沉
《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》提出完善環(huán)境監(jiān)測監(jiān)控網(wǎng)絡，各地建立完善“網(wǎng)格長”制度，加強環(huán)境空氣質(zhì)量監(jiān)測，優(yōu)化調(diào)整擴展國控環(huán)境空氣質(zhì)量監(jiān)測站點。加強區(qū)縣環(huán)境空氣質(zhì)量自動監(jiān)測網(wǎng)絡建設，2020年底前，東部、中部區(qū)縣和西部大氣污染嚴重城市的區(qū)縣實現(xiàn)監(jiān)測站點全覆蓋，并與中國環(huán)境監(jiān)測總站實現(xiàn)數(shù)據(jù)直聯(lián)。國家級新區(qū)、高新區(qū)、重點工業(yè)園區(qū)及港口設置環(huán)境空氣質(zhì)量監(jiān)測站點。加強降塵量監(jiān)測，2018年底前，重點區(qū)域各區(qū)縣布設降塵量監(jiān)測點位。重點區(qū)域各城市和其他臭氧污染嚴重的城市，開展環(huán)境空氣VOCs監(jiān)測。
生態(tài)環(huán)境部在2018年8月底啟動“千里眼計劃”，即利用衛(wèi)星遙感等技術，對PM2.5年均濃度較高的3600個網(wǎng)格進行重點監(jiān)管。并將從中選出800個網(wǎng)格加密布設3200余臺PM2.5地面監(jiān)測微站，將其進一步細分為28800個500米乘以500米的精細網(wǎng)格。下一步生態(tài)環(huán)境部將逐步擴大“千里眼計劃”實施范圍。2018年10月前實施范圍為“2+26”城市；10月起增加汾渭平原11城市；2019年2月起增加長三角地區(qū)41城市，從而實現(xiàn)對重點區(qū)域的熱點網(wǎng)格監(jiān)管全覆蓋。
在國家生態(tài)環(huán)境部開展城市空氣質(zhì)量排名的考核排名壓力下，部分省市開始將空氣質(zhì)量考核排名下沉到對鄉(xiāng)鎮(zhèn)空氣質(zhì)量考核，進而開始建設鄉(xiāng)鎮(zhèn)站空氣監(jiān)測項目，而網(wǎng)格化監(jiān)測是鄉(xiāng)鎮(zhèn)監(jiān)測點布局的主要形式。2018年河南鶴壁，山東菏澤、日照，河北保定、滄州、唐山及張家口等地均建立了鄉(xiāng)鎮(zhèn)站空氣監(jiān)測建設項目。當前，在“2+26”通道城市基本完成網(wǎng)格化的布點覆蓋，開始從重污染地區(qū)向輕污染地區(qū)延伸。在進行空氣質(zhì)量排名的169個城市中，有些城市（如南方地區(qū)）傳統(tǒng)上認為空氣質(zhì)量情況較好，當?shù)氐目諝赓|(zhì)量檢測體系也處在空白階段，給網(wǎng)格化監(jiān)測提供了充足的市場空間。
現(xiàn)有監(jiān)測點位難以滿足精準治理要求，大氣網(wǎng)格化監(jiān)測是區(qū)域大氣管理的利器
在地方一把手是環(huán)保第一責任人的新政治考核下，我國很多地區(qū)都面臨大氣環(huán)境質(zhì)量改善巨大壓力。大氣污染源的控制和監(jiān)測是大氣治理工作的第一步。國內(nèi)目前布設的監(jiān)測點位及源解析設備密度有限，僅能提供某區(qū)域大概的空氣污染狀況和當?shù)匚廴疚锏南鄬Ξa(chǎn)業(yè)貢獻信息，不能確定微觀污染的“源”，也難以準確評價某一個污染源的治理效果，很難滿足各城市大氣污染精準治理要求。
大氣治理與區(qū)域大氣環(huán)境質(zhì)量長期缺乏可量化、可監(jiān)控的聯(lián)系。只有精確找到本地污染物排放來源，結合地理、氣象、環(huán)境衍生等眾多原因綜合分析，才能實現(xiàn)大氣污染治理精準決策和快速應對，治霾才能有的放矢、對癥下藥。因此，科學、全面、動態(tài)的監(jiān)測數(shù)據(jù)成為當前乃至今后重要的剛需，網(wǎng)格化監(jiān)測成為各地政府爭相發(fā)展的工具。通過高密度布設監(jiān)測點位，網(wǎng)格化監(jiān)控系統(tǒng)對敏感地帶實現(xiàn)了由傳統(tǒng)“點對點”（執(zhí)法人員對具體排污單位）的環(huán)境監(jiān)管模式向“點對面”（執(zhí)法人員掌握所有點位的污染狀況）模式的轉變，不僅提高了工作效率，也為環(huán)境監(jiān)管提供了定量的數(shù)據(jù)支持。
與傳統(tǒng)監(jiān)測方式相比，網(wǎng)格化在線監(jiān)控具有諸多優(yōu)勢：實現(xiàn)環(huán)境監(jiān)控精細化管理。網(wǎng)格化在線監(jiān)控能夠實時監(jiān)測到各個污染源排放情況，并為后期環(huán)境污染治理提供精確的數(shù)據(jù)支撐。宏觀上，網(wǎng)格化監(jiān)控能夠全面反映整個網(wǎng)格區(qū)域大氣質(zhì)量的動態(tài)變化，并能夠及時發(fā)現(xiàn)大氣環(huán)境中異常情況，從而及時作出預警和預報，環(huán)境監(jiān)管人員根據(jù)異常情況準確定位超標區(qū)域，為環(huán)境監(jiān)管提供現(xiàn)實依據(jù)。實現(xiàn)環(huán)境監(jiān)控智能化管理。從在線監(jiān)控系統(tǒng)的構成來看，有效推動環(huán)境監(jiān)測智能化管理，不僅能夠直接監(jiān)測數(shù)據(jù)，還可以利用網(wǎng)絡信息技術直接對獲取的數(shù)據(jù)進行分析，分析數(shù)據(jù)之間的因果聯(lián)系，為政府環(huán)境監(jiān)管和大氣污染風險監(jiān)控，等提供技術支持。網(wǎng)格化在線監(jiān)控改變了傳統(tǒng)的環(huán)境監(jiān)測和管理模式，通過自動化監(jiān)測技術實現(xiàn)高頻次數(shù)據(jù)采集分析，實現(xiàn)大氣環(huán)境治理的實時監(jiān)測和遠程監(jiān)控，極大地提升了環(huán)境監(jiān)測和監(jiān)管的工作效率。
綜合來看，在政府監(jiān)查考核保持高壓的狀態(tài)下，政府端需求預計仍將保持一到兩年的高峰期。而在取消環(huán)?！耙坏肚小焙?，工業(yè)端需求有望逐漸復蘇。兩塊需求疊加使得整個監(jiān)測行業(yè)在未來兩年仍是比較確定可以實現(xiàn)高增長的環(huán)保細分子行業(yè)。推薦網(wǎng)格化監(jiān)測龍頭先河環(huán)保和全國性監(jiān)測龍頭聚光科技。
垃圾焚燒發(fā)電商業(yè)模式清晰，仍有較大成長空間
我國垃圾人均清運量仍低，未來仍有提升空間
從上世紀60年代開始，美國城市的固體廢物產(chǎn)生量開始以年化1.5%的速度快速增長了40年，總固廢產(chǎn)生量從1960年的8800萬噸增長到2000年的2.5億噸，而人均固廢產(chǎn)生量也從2.68磅/天增加到了4.75磅/天。美國的垃圾清運量2000年左右達到頂峰，之后由于回收比例的提升和人們環(huán)保意識的增長，人均垃圾量有所下降，到2015年美國人均產(chǎn)生4.5磅/天左右的固體廢棄物。
相對于美國，我國城市的垃圾清運量增速較快。從1979年開始，我國城鎮(zhèn)垃圾清運量以每年5.7%的增速快速增長了近40年，且增長態(tài)勢仍未見放緩。而從人均情況從1995年達到頂峰后，開始出現(xiàn)下降。2016 年生活垃圾清運量已經(jīng)達到 2.70 億噸，其中城市生活垃圾清運量 2.03 億噸，縣城生活垃圾清運量 0.67 億噸，近三年清運量增長率約在5%。
中國人均固廢清運量僅為美國的1/3，未來空間仍十分廣闊。2016年，美國人均4.5磅/日（2.04千克/日）的城市人均固廢產(chǎn)生量是中國（0.7千克/日）的3倍，表明中國的垃圾清運量仍有較大提升空間。
農(nóng)村地區(qū)垃圾處理仍處于初級階段。根據(jù)住建部發(fā)布的《城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒》，農(nóng)村地區(qū)現(xiàn)每年產(chǎn)生垃圾總量穩(wěn)定在 6600 萬噸以上，人均垃圾產(chǎn)生量穩(wěn)定處于 0.3 千克/天的水平。2016年農(nóng)村人口占總人口的43%，農(nóng)村的人均垃圾產(chǎn)生量和垃圾清運比例有巨大的提升空間，所以考慮經(jīng)濟發(fā)展和農(nóng)村垃圾清運比例的提升，我國的垃圾焚燒市場未來空間仍然十分廣闊。
焚燒產(chǎn)能迅速增長，預計將成行業(yè)主流，標準趨嚴推動行業(yè)向頭部集中
從生活垃圾無害化處置率來看，我國近十年城市生活垃圾清運量與無害化處理率穩(wěn)步上升。2016年，全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處置能力約 81.20 萬噸/日，對應年處理量 2.53 億噸，無害化處置率 93.81%，其中設市城市96.62%，縣城85.22%。 從處理量細分來看，2016年無害化處置中填埋、焚燒、其他方式年處置量分別為 1.68 億噸、0.80 億噸、0.06 億噸，占比分別為 66%、31%和 2%，衛(wèi)生填埋在無害化處置中占比最高。
2016 年全國生活垃圾焚燒處理設施數(shù)量達到 299 個，同比增長 16.34%；生活垃圾焚燒處理能力達到 27.82 萬噸/ 日，同比增長 18.28%。2012-2016 年年均復合增速 20%左右。
焚燒占比迅速提升，未來有望成為行業(yè)主流
近年來我國逐漸從填埋處理為主的垃圾處理結構逐步向焚燒為主轉變。一方面是由于當前我國各地城市土地價格普遍呈現(xiàn)上漲趨勢，造成垃圾填埋的成本走高，另一方面在于城鎮(zhèn)化率的推進造成城市用地緊張，基礎設施用地供給整體呈現(xiàn)萎縮趨勢，垃圾填埋場的用地受限，因而填埋在垃圾處理市場占據(jù)的份額逐步縮小。而從焚燒處理占無害化產(chǎn)能比例來看，自2012年開始，焚燒產(chǎn)能增長迅速，到2016 年全國焚燒處理產(chǎn)能占無害化處理比例提升為 41%。根據(jù)十三五規(guī)劃，焚燒產(chǎn)能將超過填埋產(chǎn)能占無害化比例54%。
從垃圾焚燒產(chǎn)能分部來看，浙江、江蘇、廣東三省垃圾焚燒產(chǎn)能超過3萬噸/日，甘肅、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧、陜西、寧夏、新疆、江西 8 省垃圾焚燒產(chǎn)能不足 3000 噸/日，而青海和西藏更是尚無垃圾焚燒項目。
總結來看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)商業(yè)模式清晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定，“十三五”仍有較大市場空間。同時，隨著競爭格局的改善以及運營成本的提高，之前市場擔憂的低價中標小現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生明顯改善，行業(yè)正重回理性。建議重點關注上海環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境。
投資策略
多重政策催動下，民企資金情況得到破冰，環(huán)保工程類公司邊際改善，大規(guī)模的資金落地可能要等到2019年一季度之后，同時PPP條例的出臺和地方環(huán)保專項債的發(fā)行也是PPP板塊的催化因素。市場對于PPP情緒的修復有望帶來工程板塊的率先反彈，這個階段看好體量小、項目質(zhì)量高的工程類個股，有望受具體項目資金落地影響展現(xiàn)出高彈性，建議重點關注國禎環(huán)保。
我們長期看好環(huán)保行業(yè)的核心運營類資產(chǎn)，特別是固廢處置行業(yè)。在市場對環(huán)保板塊的情緒得到改善后，錯殺的運營類標的估值有望得到修復，推薦現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)、運營穩(wěn)健、有成長潛力的細分固廢運營龍頭的瀚藍環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境。
我們繼續(xù)看好環(huán)保強監(jiān)管趨勢下受益，行業(yè)增速趨勢向上且有望保持的環(huán)境監(jiān)測細分，推薦網(wǎng)格化監(jiān)測龍頭先河環(huán)保和全國性監(jiān)測龍頭聚光科技。
總結來看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)商業(yè)模式清晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定，“十三五”仍有較大市場空間。同時，隨著競爭格局的改善以及運營成本的提高，之前市場擔憂的低價中標小現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生明顯改善，行業(yè)正重回理性。建議重點關注上海環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境。
投資策略
多重政策催動下，民企資金情況得到破冰，環(huán)保工程類公司邊際改善，大規(guī)模的資金落地可能要等到2019年一季度之后，同時PPP條例的出臺和地方環(huán)保專項債的發(fā)行也是PPP板塊的催化因素。市場對于PPP情緒的修復有望帶來工程板塊的率先反彈，這個階段看好體量小、項目質(zhì)量高的工程類個股，有望受具體項目資金落地影響展現(xiàn)出高彈性，建議重點關注國禎環(huán)保。
我們長期看好環(huán)保行業(yè)的核心運營類資產(chǎn)，特別是固廢處置行業(yè)。在市場對環(huán)保板塊的情緒得到改善后，錯殺的運營類標的估值有望得到修復，推薦現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)、運營穩(wěn)健、有成長潛力的細分固廢運營龍頭的瀚藍環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境。
我們繼續(xù)看好環(huán)保強監(jiān)管趨勢下受益，行業(yè)增速趨勢向上且有望保持的環(huán)境監(jiān)測細分，推薦網(wǎng)格化監(jiān)測龍頭先河環(huán)保和全國性監(jiān)測龍頭聚光科技。
原標題:【國信環(huán)保】環(huán)保行業(yè)2019年投資策略：撥云見日，項目規(guī)范化將引領環(huán)保行業(yè)回歸正軌
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