摘 要

2018年11月27日，“17盛運01”未能兌付本息約為477,101,088.10元，構(gòu)成實質(zhì)性違約。發(fā)行人所處的環(huán)保行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，高度依賴對外融資，由于外部融資環(huán)境的變化、發(fā)行人內(nèi)控失效、得不到外部支持以及控制權(quán)變更未能及時實施等原因，幾乎所有能獲取資金支持的方案都與發(fā)行人失之交臂，最終導(dǎo)致發(fā)行人一步一步走向了必然的違約之路。

一、違約事件簡要回顧

由于盛運環(huán)保（集團）有限公司（以下簡稱“發(fā)行人”）此前觸發(fā)了加速清償條款，因此發(fā)行人應(yīng)于2018年11月27日前兌付“17盛運01” 截至加速清償日的應(yīng)付本息。但截至2018年11月27日，發(fā)行人未能足額兌付本息，“17盛運01” 構(gòu)成實質(zhì)性違約。

“17盛運01”發(fā)行總額4.55億元，債券期限3年，票息為6.98%，違約金額約為477,101,088.10元。該債項的評級機構(gòu)是聯(lián)合信用評級有限公司（以下簡稱“聯(lián)合評級”），發(fā)行人發(fā)行該債券時的主體評級是AA，隨后從2018年4月4日中誠信下調(diào)發(fā)行人主體評級至AA-開始，發(fā)行人主體評級不斷下調(diào)，至2018年10月10日，發(fā)行人主體評級為C。

二、發(fā)行人基本情況概述

發(fā)行人全稱為安徽盛運環(huán)保(集團)股份有限公司，前身是桐城市輸送機械制造有限公司，系開曉勝、開勝利、王金元、趙敬辭和趙艮辭5名自然人于1997年9月投資成立。2010年6月25日發(fā)行人首次公開發(fā)行人民幣普通股（A）股0.256億股，在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市（股票簡稱“盛運環(huán)?！?，股票代碼“300090”）。后經(jīng)過多次資本公積轉(zhuǎn)增股本，截至2018年9月30日，發(fā)行人的注冊資本約為13.20億元，實際控制人為自然人開曉勝，持股比例13.69%。

截至2018年6月底，發(fā)行人納入合并財務(wù)報表的子公司共有69家，其中全資子公司64家，控股子公司5家。根據(jù)發(fā)行人2018年半年報中數(shù)據(jù)，發(fā)行人主營構(gòu)成按產(chǎn)品劃分為：垃圾發(fā)電（49.93%）、環(huán)保設(shè)備（21.50%）、焚燒爐及其他設(shè)備（10.21%）、專利許可收入（9.12%）、工程收入（5.45%）、輸送機械（3.80%）。

三、違約債券原因分析

（一）融資環(huán)境發(fā)生變化，發(fā)行人資金面趨緊

發(fā)行人主營業(yè)務(wù)為垃圾焚燒及發(fā)電（49.93%），該業(yè)務(wù)對發(fā)行人的資金實力要求較高。發(fā)行人2015年進行了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開始專注于環(huán)保類業(yè)務(wù)，并且將垃圾焚燒發(fā)電作為了支柱業(yè)務(wù)。垃圾焚燒及發(fā)電主要采用BOT模式運作，該模式具有先期投資大，回收期長的特點（一般為6-12年）。在BOT模式下，發(fā)行人一般需自籌項目資本金比例不低于30%，且在建設(shè)期內(nèi)（一般為2年）基本無現(xiàn)金流入，待項目建設(shè)完畢進入運營期后，發(fā)行人開始獲得運營收入和現(xiàn)金流入，運營期一般為20-30年。

垃圾焚燒及發(fā)電業(yè)務(wù)的收益主要來自于垃圾處理費和垃圾發(fā)電，近幾年垃圾處理費的平均水平為60-80元/噸；而根據(jù)2012年4月發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量為280千瓦時，執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價每千瓦時 0.65 元，實際超過折算部分電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價。以發(fā)行人之前簽署的一個典型的垃圾焚燒發(fā)電BOT項目為例，該項目總投資規(guī)模為 2.5億人民幣，特許經(jīng)營期為30年（含兩年建設(shè)期），日處理500噸生活垃圾，城市生活垃圾處理服務(wù)費為63元/噸，則該項目發(fā)行人至少需自籌資金7500萬元（其余可通過金融機構(gòu)籌集），該項目典型的現(xiàn)金流情況大致如下圖1所示（實際超過折算的發(fā)電量收益不包括在內(nèi)）。通過測算，該項目的現(xiàn)金回收期大約為6年，發(fā)行人現(xiàn)金流壓力較大。

另一方面，從發(fā)行人違約前的近5年應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)來看，如圖2所示，2013年到2017年，發(fā)行人的應(yīng)收賬款規(guī)模不斷增加，由8.91億元增長到了13.39億元，其與凈資產(chǎn)的比值在發(fā)行人戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型前的2013-2015年區(qū)間不斷下降，但轉(zhuǎn)型后該比值卻一路上升，由2015年的18.37%增長到了2017年的34.40%；應(yīng)收賬款年周轉(zhuǎn)率2015年后也不斷下滑，從1.70降到了1.16，發(fā)行人的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)弱于環(huán)保行業(yè)整體水平。同時，根據(jù)發(fā)行人2018半年報中數(shù)據(jù)，截至2018年6月底發(fā)行人處于施工期BOT訂單11個，未完成投資額37.72億元，尚未執(zhí)行的訂單27個，擬投資金額為30.55億元，發(fā)行人未來的投資需求較大，資金壓力較大。

發(fā)行人內(nèi)生性現(xiàn)金流能力較弱，導(dǎo)致發(fā)行人高度依賴對外融資。

近年來，隨著國家政策支持力度加大，激發(fā)了固廢處置行業(yè)的投資熱潮，吸引了大量競爭者的加入，導(dǎo)致市場競爭越來越激烈，垃圾處置費也不斷降低，固廢處置行業(yè)毛利率不斷下滑，導(dǎo)致身處其中的發(fā)行人的盈利能力較弱，發(fā)行人經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流情況較差，發(fā)行人高度依賴對外融資。

從數(shù)據(jù)上來看，2015年12月31日，發(fā)行人通過非公開發(fā)行新股實際募集資金凈額約為21.24億元；2015年和2016年發(fā)行人通過非公開發(fā)行公司債券各募集5億元資金，2017年發(fā)行人面向合格投資者發(fā)行了4.77億元三年期公司債券。從2015年到2017年，發(fā)行人通過資本市場共募集了約36.01億元的資金，約占2017年底發(fā)行人凈資產(chǎn)的92.52%，發(fā)行人高度依賴對外融資。

在金融去杠桿的宏觀大背景下，整個環(huán)保行業(yè)出現(xiàn)了融資難，發(fā)行人的籌資性現(xiàn)金流情況出現(xiàn)了惡化。

環(huán)保行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的平均時間較長。根據(jù)發(fā)行人2017年年報中數(shù)據(jù)，在發(fā)行人“環(huán)境治理-固廢治理”成本構(gòu)成中，76.66%為原材料，人工等其他成本所占比例較低。截至2018年上半年，環(huán)保行業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)（包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、交易性金融負(fù)債、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）的比值僅為65.40%，短期債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力仍較大，流動性風(fēng)險較高。從數(shù)據(jù)上來看整個環(huán)保行業(yè)從2017年2季度開始，籌資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金凈流量同比數(shù)據(jù)就處于低位，并在2018年的緊信用環(huán)境下，籌資活動現(xiàn)金流由之前的凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)榱藘袅鞒鰻顟B(tài)，整個環(huán)保行業(yè)的籌資性現(xiàn)金流凈值同比出現(xiàn)了大幅下滑，發(fā)行人的籌資性現(xiàn)金流凈額也從2018年開始出現(xiàn)了惡化。作為資金密集型行業(yè)的一員，發(fā)行人外部融資情況的惡化嚴(yán)重威脅著發(fā)行人的資金鏈安全。

（二）發(fā)行人內(nèi)控不利，導(dǎo)致對外融資渠道不再通暢

發(fā)行人于2018年4月27日發(fā)布了2017年年度審計報告，在該報告中，中審華會計師事務(wù)所（特殊普通合伙，以下簡稱“中審華”）為公司2017年度財務(wù)報告出具了保留意見的審計報告，“保留意見”意味著該報告中含有不少重大風(fēng)險點。結(jié)合安徽證監(jiān)局對發(fā)行人控股股東開曉勝下發(fā)的對其采取責(zé)令改正措施的決定中所提到的事項，發(fā)行人至少存在以下內(nèi)控不利的事項：

1. 發(fā)行人前期多個賬戶未納入公司財務(wù)核算，且以上賬戶存在融資事項，所融資金被關(guān)聯(lián)方占用；同時此事項導(dǎo)致前期財務(wù)報表存在重大會計錯誤，關(guān)聯(lián)交易未按規(guī)定及時披露。根據(jù)2017年發(fā)行人的年度報告中的數(shù)據(jù)，截至2017年12月31日，關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用發(fā)行人資金21.59億元，約為發(fā)行人歸屬母公司股東的權(quán)益的56.42%。

2. 發(fā)行人在未經(jīng)董事會以及股東大會批準(zhǔn)的情況下，違規(guī)對外進行擔(dān)?；顒?。根據(jù)發(fā)行人2017年年度報告中的資料，發(fā)行人違規(guī)對關(guān)聯(lián)方借款擔(dān)保22.81億元，為其他單位借款擔(dān)保1億元，共計23.81億元（其中：承擔(dān)回購義務(wù)7.40億元，保理業(yè)務(wù)1.12億元，擔(dān)保15.29億元），約為歸屬母公司股東的權(quán)益的62.23%，占表內(nèi)負(fù)債的24.50%。突然揭示的或有負(fù)債導(dǎo)致發(fā)行人的隱性負(fù)債率急劇攀升，進而引發(fā)市場的擔(dān)憂。

在發(fā)行人自身資金困難的情況下，資金還被關(guān)聯(lián)方占用，違規(guī)對外擔(dān)保，導(dǎo)致公司因為資金短缺以及承擔(dān)連帶責(zé)任深陷多起訴訟，市場形象遭受重挫，深受負(fù)面輿論影響，最終導(dǎo)致評級機構(gòu)下調(diào)發(fā)行人的信用等級。2018年4月中誠信國際將發(fā)行人評級由AA降為AA-，并將其列入可能降級的評級觀察名單中，此后隨著發(fā)行人因資金周轉(zhuǎn)困難導(dǎo)致6.29億元借款未能按時歸還后，評級機構(gòu)逐漸將其主體信用等級進行下調(diào)，至“17盛運01”違約前，發(fā)行人的信用等級已經(jīng)降至了CC，公司基本喪失了外部融資的可能性。

（三）控股股東自身難保，外部支持幾乎沒有

截至2018年6月底，發(fā)行人公司受限資產(chǎn)主要為房產(chǎn)、土地使用權(quán)、機器設(shè)備及金洲慈航股權(quán)質(zhì)押。截至報告期末，公司所有權(quán)受限制的資產(chǎn)賬面價值合計為22.99億元，其中貨幣資金為2.68億元、固定資產(chǎn)為5.62億元、無形資產(chǎn)6.91億元、金洲慈航股權(quán)質(zhì)押7.77億元，受限資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例約為66.43%，發(fā)行人幾乎能變現(xiàn)的資產(chǎn)都受到了限制，只能依靠外部來獲取資金支持。

外部支持一般來源于兩個方面，股東支持與政府支持。從發(fā)行人的公告中了解到，發(fā)行人實際控制人開曉勝所持13.69%的公司股份已被被凍結(jié)及多輪輪候凍結(jié)，同時開曉勝也因逾期不履行公開承諾，被證監(jiān)會列入失信被執(zhí)行人名單中，限制乘坐火車高級別席位和民用航空器。開曉勝收到安徽證監(jiān)局《行政監(jiān)管措施決定書》，原因為關(guān)聯(lián)方公司安徽盛運重工機械用經(jīng)營性貨款清償了2298.1萬元資金, 其他關(guān)聯(lián)方暫未清償公司資金，盛運環(huán)保實際控制人開曉勝也未代為清償，屬于超期未履行承諾。總之，控股股東的外部支持能力與意愿值得懷疑。另一方面，由于發(fā)行人并非國有企業(yè)，且其社會影響力不是很巨大，截至“17盛運01”違約前，從公開資料來看，發(fā)行人都未獲得政府的外部直接資金支持?？傊吝`約前，發(fā)行人未獲得有力的外部支持。

（四）股權(quán)轉(zhuǎn)讓遲遲不見落地，遠水難解近渴

從公開資料來看，發(fā)行人的控股股東與新蘇環(huán)保簽署過戰(zhàn)略合作協(xié)議, 常州市新北區(qū)下轄的國有企業(yè)新蘇環(huán)保擬逐步受讓開曉勝所持有的上市公司股權(quán)，但截至本次違約前，未有實質(zhì)性的進展公告。在2018年5月15日的業(yè)績說明會中，發(fā)行人透露“上市公司及公司大股東正與長城資產(chǎn)積極討論債務(wù)重組方案, 正在落實相關(guān)細節(jié)問題,目前長城資產(chǎn)已經(jīng)進場盡調(diào)”，但截至違約前，依然沒有實質(zhì)性進展。

發(fā)行人于2018年5月23日公告稱，四川省能源投資集團有限責(zé)任公司(簡稱"川能集團")擬入主盛運環(huán)保,馳援156億元投資在建項目，川能集團的股東四川發(fā)展控股有限責(zé)任公司是四川省人民政府出資設(shè)立的國有企業(yè)，據(jù)稱盛運環(huán)保實控人開曉勝擬以協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式將所持有的上市公司全部股份(13.69%)轉(zhuǎn)讓給川能集團，同時為保證上市公司擁有項目的高質(zhì)量建設(shè)，就發(fā)行人40個籌建和在建的城市生活垃圾發(fā)電項目(日處理31350噸)，川能集團將對相關(guān)垃圾發(fā)電項目按照特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議投資額度不低于156.75億元，但截至違約前該項股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議仍未落到實處，川能集團仍未入主盛運環(huán)保。

另一方面，客觀來講隨著宏觀去杠桿的不斷進行，在資金面普遍偏緊的大環(huán)境下，發(fā)行人股票二級市場上表現(xiàn)也在影響著股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動的進行，違約前盛運環(huán)保在創(chuàng)業(yè)板的市值約為39.3億元，已遠遠偏離川能集團的“輸血”金額。發(fā)行人違約前如果還在接觸，那么交易雙方應(yīng)該在進行激烈博弈。新主入住還需時日，遠水難解近渴。

四、總結(jié)

2018年債券市場發(fā)生了很多債券違約事件，發(fā)行人作為環(huán)保行業(yè)的民營企業(yè)，對外融資依存度非常高，恰逢國家去杠桿緊信用的關(guān)鍵時刻，發(fā)行人由于內(nèi)部管理不善導(dǎo)致公司隱性負(fù)債激增，引發(fā)市場擔(dān)憂，導(dǎo)致原有融資渠道不暢，出現(xiàn)資金流斷裂，債務(wù)違約。在原有控股股東已經(jīng)自身難保的情況下，通過轉(zhuǎn)讓控股權(quán)引入具有實力的新控股股東進而獲得新股東的資金支持，可能是公司的一線生機，但目前還很難有定音。雖然發(fā)行人未來可能會有大發(fā)展，但目前其確實正在面臨巨大的考驗。

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