報告要點：多家曾經(jīng)的明星上市公司，在內(nèi)憂外患的2018年集中暴雷，資本市場似乎在一夜之間都開始關注信用風險。2018全年（截止12月18日），合計51家發(fā)行人、113只債券發(fā)生違約，其中新增違約主體47家。新增違約主體數(shù)量同2014~2017年4年的違約發(fā)行人總數(shù)幾乎持平，違約債券余額高達1412.77億元，從規(guī)模和總量上均達到歷史新高。根據(jù)新增47家違約主體的企業(yè)屬性，民營企業(yè)38家、國有企業(yè)7家、其他合計6家，分別占比80.85%、14.89%、12.77%，民營企業(yè)踩雷概率相對較高。其中，上市公司合計15家，占比高達31.91%，這一比例也達到歷年來的峰值。
主因一是過去低利率與松監(jiān)管時期，發(fā)行人大幅擴容。公司債自2015年新政以來，以相對高的效率與適當放松的標準征服了一級市場，但也意味著偏弱的主體大量涌進市場，在2018年面臨著集中的行權/到期，全年到期兌付共計4364億，其中信息披露有限的私募債占比高達55%。在2015年、2016年發(fā)行的中安消、億陽、五洋建設等類似項目，僅僅過去1~2年便難以為繼，最終成為以點帶面的風險釋放點。
主因二是時經(jīng)兩年的去杠桿在中觀與微觀層面的生根發(fā)芽。有宏觀分析師們自上而下地將其稱之為去杠桿下的宏大敘事；有策略分析師們尋求股市風險偏好與信用利差之間其實并不存在的聯(lián)動；有信用分析師們自下而上地將其解釋為個別企業(yè)鋌而走險模式的終結；除此之外一些局外人，更傾向于站在更長時間長河的維度上指出，這是中國債券市場的必修課。
2018年下半年，民企債風險的發(fā)酵也催化了支持民企融資的多項政策。10月22日央行宣布再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。同時央行推出民營企業(yè)債券融資支持工具，并鼓勵其發(fā)行信用風險緩釋工具、擔保增信對中小民企債券做信用支持。隨后大量民企試水CRMW+一級發(fā)行，投資人也樂于見到優(yōu)質民企的“親上加親”，隨著四季度利率中樞下移，民企發(fā)行人債券融資久旱逢霖，發(fā)行量終于有所回暖。另外從利率與信用的比價看，利率下行過快，期限利差逐步呈現(xiàn)牛平態(tài)勢，久期對組合的貢獻變得不如信用下沉。
僅僅依靠紙面數(shù)據(jù)反映的基本面，愈來愈不能反映公司的全貌。是否真正能以紙面的基本面、財務、外部支持等理由，來解釋公司是否能最終償債？我們一直在做這樣的嘗試，但是今年以來的諸多案例顯示，對此很難得到滿意的答案。每一個會計時點賬面上即使全都是貨幣資金也并不能保證債務的按時償還，眾多的關聯(lián)交易與擔?；ケ８且活w顆定時炸彈。不管公司的貨幣資金、利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流、銀行信貸關系等事實本身多么清楚，但關于他們之間的聯(lián)系，似乎是很難確切地證明與證偽。無論如何，我們還是希望，在信息披露尚待細化規(guī)范、執(zhí)法框架正在積極構建的時代，貢獻一些微薄的討論。
正文
難忘2018：2015年與2016年的兩顆種子
多家曾經(jīng)的明星上市公司，在內(nèi)憂外患的2018年集中暴雷，資本市場似乎在一夜之間都開始關注信用風險。2018全年（截止12月18日），合計51家發(fā)行人、113只債券發(fā)生違約，其中新增違約主體47家。新增違約主體數(shù)量同2014~2017年4年的違約發(fā)行人總數(shù)幾乎持平，違約債券余額高達1412.77億元，從規(guī)模和總量上均達到歷史新高。根據(jù)新增47家違約主體的企業(yè)屬性，民營企業(yè)38家、國有企業(yè)7家、其他合計6家，分別占比80.85%、14.89%、12.77%，民營企業(yè)踩雷概率相對較高。其中，上市公司合計15家，占比高達31.91%，這一比例也達到歷年來的峰值。
主因一是過去低利率與松監(jiān)管時期，發(fā)行人大幅擴容。公司債自2015年新政以來，以相對高的效率與適當放松的標準征服了一級市場，但也意味著偏弱的主體大量涌進市場，在2018年面臨著集中的行權/到期，全年到期兌付共計4364億，其中信息披露有限的私募債占比高達55%。在2015年、2016年發(fā)行的中安消、億陽、五洋建設等類似項目，僅僅過去1~2年便難以為繼，最終成為以點帶面的風險釋放點。
主因二是時經(jīng)兩年的去杠桿在中觀與微觀層面的生根發(fā)芽。有宏觀分析師們自上而下地將其稱之為去杠桿下的宏大敘事；有策略分析師們尋求股市風險偏好與信用利差之間其實并不存在的聯(lián)動；有信用分析師們自下而上地將其解釋為個別企業(yè)鋌而走險模式的終結；除此之外的一些局外人，更傾向于站在更長時間長河的維度上指出，這是中國債券市場的必修課。
2018年下半年，民企債風險的發(fā)酵也催化了支持民企融資的多項政策。10月22日央行宣布再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。同時央行推出民營企業(yè)債券融資支持工具，并鼓勵其發(fā)行信用風險緩釋工具、擔保增信對中小民企債券做信用支持。隨后大量民企試水CRMW+一級發(fā)行，投資人也樂于見到優(yōu)質民企的親上加親，隨著四季度利率中樞下移，民企發(fā)行人債券融資久旱逢霖，發(fā)行量終于有所回暖。另外從利率與信用的比價看，利率下行過快，期限利差逐步呈現(xiàn)牛平態(tài)勢，久期對組合的貢獻變得不如信用下沉。
政策的全力支持下，仍然無法避免發(fā)行人“巧用”政策的道德風險。標的為民企債的CRMW成功試水并且獲得了發(fā)行人、主承、投資人的三方認可，為解決上市民企股票質押問題的紓困專項債也加速推進。政策支持下，不免有一些企業(yè)在存在變相摸魚的可能，例如博天環(huán)境大股東在剛獲得紓困貸款后減持；12月初的三胞債券的“展期”風波。
僅僅依靠紙面數(shù)據(jù)反映的基本面，愈來愈不能反映公司的全貌。是否能以紙面的基本面、財務、外部支持等理由，來解釋公司是否能最終償債？我們一直在做這樣的嘗試，但是今年以來的諸多案例顯示，對此很難得到滿意的答案。每一個會計時點賬面上即使全都是貨幣資金也并不能保證債務的按時償還，眾多的關聯(lián)交易與擔?；ケ８且活w顆定時炸彈。不管公司的貨幣資金、利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流、銀行信貸關系等事實本身多么清楚，但關于他們之間的聯(lián)系，似乎是很難確切地證明與證偽。無論如何，我們還是希望，在信息披露尚待細化規(guī)范、執(zhí)法框架正在積極構建的時代，貢獻一些微薄的討論。
2018年案例分析
神霧集團/神霧環(huán)保：激進的項目投資模式弱化資產(chǎn)流動性
發(fā)行人基本情況與違約背景
神霧集團的主營業(yè)務為工業(yè)節(jié)能技術推廣服務，從事工業(yè)節(jié)能減排技術與資源綜合利用技術的研發(fā)與推廣。神霧環(huán)保技術股份有限公司是神霧集團旗下的上市子公司，由原北京埃肯天立節(jié)能環(huán)保工程技術有限公司整體改制成立，2011年在深交所上市，主要為電石行業(yè)提供工業(yè)爐窯清潔生產(chǎn)技術服務，并為以電石行業(yè)為主的高耗能工業(yè)領域提供電能環(huán)保的工業(yè)爐窯系統(tǒng)的解決方案。2018年3月14日，“16環(huán)保債”未能如期兌付本息，構成實質性違約；5月4日，公司公告稱因為履行追加擔保義務，造成“16神霧E1”違約。
違約導火索與違約歷程：所承包項目疑似關聯(lián)交易，對流動資金的占用較高
（1）業(yè)務擴張速度快，資金流動性趨緊，債務負擔持續(xù)加重。近年來集團與子公司在建工程項目合同金額不斷增大，前期的資金投入大。項目投資對外部融資的需求大，依靠負債規(guī)模持續(xù)擴張，由14年的70.67億元增至17年207.54億元。神霧集團分別質押神霧環(huán)保和神霧節(jié)能兩家上市總公司總持股比例的99.78%、82.49%，外部融資渠道收緊、融資環(huán)境惡劣。且違約后續(xù)，相繼有南京銀行借貸糾紛升級被查封1億元財產(chǎn)、控股股東持股被全部司法凍結等事件發(fā)生。
（2）客戶集中度高，疑似關聯(lián)交易。截至2017年年底，神霧環(huán)保前五大欠款方應收賬款占比高達91.52%，排名前兩位的烏海洪源新能源科技有限公司、新疆沃勝能源開發(fā)有限公司分別和神霧集團存在一定的關聯(lián)關系，關聯(lián)交易方應收占款高達62.15%；神霧節(jié)能前五大欠款方占應收賬款比例高達95.80%，其中排名第一的印尼大河鎳合金有限公司占比高達49.82%，排名第二關聯(lián)方甘肅金川神霧資源綜合利用技術有限公司占比27.23%。大信會計師事務所出具的神霧節(jié)能17年年報審計報告中，保留意見指出無法確認與湖北廣晟工程有限責任公司等是否存在關聯(lián)關系，以及大額海外業(yè)務經(jīng)濟利益是否可靠。
（3）環(huán)保行業(yè)下游客戶集中度高、款項回收慢，盈利能力明顯下滑。公司下游客戶主要是石化行業(yè)、鋼鐵有色行業(yè)的高耗能、高排放企業(yè)，集中度較高，款項回收慢。在集團旗下兩支債券相繼違約的危局之際，欠款排第一位的印尼大和鎳合金公司的賬款本應18年上半年就收回，由于業(yè)主融資后延推遲到三季度收回。母公司、上市子公司17年年報中利潤總額均大幅下降，盈利能力降低，股價自17年7月連續(xù)暴跌，18年1月爆出監(jiān)管層增持股份以后又快速減持，受到證監(jiān)會的警告。
啟發(fā)與教訓：關注經(jīng)營應收賬款關聯(lián)程度，與海外業(yè)務
（1）項目投資規(guī)模大，關注項目投資的資金來源屬性。節(jié)能改造項目投資通常較大，建設周期及運營周期較長，環(huán)保節(jié)能公司通常會存在較長一段時間的資金流動性缺口。前期投資激進、款項不能按預期回收，滾債需求隨之上升，與此同時融資能力下降，資金缺口會迅速擴張，造成流動性風險。印尼大河鎳合金有限公司欠款的延遲回收，直接造成公司一個季度內(nèi)缺口資金5.11億元。
（2）關注集團營業(yè)收入來源，大額應收款項是否存在內(nèi)部關聯(lián)交易。神霧集團的營業(yè)收入近年來仍在增長，但是2017年全年凈利潤虧損10.21億元，相比2016年凈利潤2.86億元下滑456.99%。對此，年度財務報告中給出的原因是“管理費用、財務費用、資產(chǎn)減值損失大幅增加所致”，加之近年來公司前幾大客戶與其存在不同程度的聯(lián)系，又出現(xiàn)財務報告遲遲不披露、更換審計機構等可疑現(xiàn)象。
（3）大額的資產(chǎn)及股權質押，暴露公司內(nèi)部流動性風險。神霧環(huán)保與神霧節(jié)能為神霧集團旗下的兩大上市環(huán)保公司， 15年以來，神霧集團利用上市子公司大規(guī)模進行股票質押融資，所持股票已幾乎全部質押，已經(jīng)反映出集團資金流動性危機。對于上市公司的控股股東而言，質押比例過高有可能引發(fā)實際控制權變更風險以及再融資風險。規(guī)模擴張過快以及杠桿過高，導致神霧集團相關債券出現(xiàn)違約。
富貴鳥：行業(yè)景氣度下行，大額對外擔保加重債務負擔
發(fā)行人基本情況與違約背景
富貴鳥股份有限公司成立于1991年，主要從事男女皮鞋、男士商務休閑裝及皮具等相關配飾的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，實際控制人是林和平。2018年4月29日，應于2018年4月23日兌付回售本金65206.8萬元和本期債券第三個付息年度利息5040萬元，由于無法按期償付，構成實質性違約；5月9日，富貴鳥股份有限公司公告稱，由于公司前期存在大額對外擔保及資金拆借，相關款項無法按時收回，無法在2018年5月8日償付本次債券加速清償應付的本金及利息。
違約導火索與違約歷程：盈利能力下降，資金及回款緊張
（1）鞋服制造行業(yè)競爭激烈，公司經(jīng)營業(yè)績明顯下滑。由于電子商務的迅速發(fā)展，線上銷售對傳統(tǒng)線下銷售帶來較強的沖擊，實體零售門店數(shù)量大幅下降，同時境外鞋服產(chǎn)品的進入加大了行業(yè)競爭激烈程度。公司經(jīng)營業(yè)績自2015年顯著下滑，2015年、2016年以及2017年上半年凈收入分別同比減少13.09%、59.16%、48.09%。
（2）在自身經(jīng)營持續(xù)惡化的情況下，大額對外擔保及資金拆借削弱其債務償付能力。截至2017年6月底，以存款質押方式對外擔保的余額為19.59億元，被擔保方主要為母公司富貴鳥集團有限公司及數(shù)家商貿(mào)公司。2017年上半年已有2億元銀行存單被劃轉用于歸還被擔保人的借款，2017年7月4日及7月17日發(fā)生擔保履約金額合計14.15億元，直接降低了公司償債能力16 .15億元。
（3）內(nèi)部管理長期混亂，資金占用壓力大。2016年度中期報告前核查相關擔保、2016年度報告前更換審計師、2017年度中期報告編制等原因導致上述報告均未按時披露；2017年度報告延遲披露，且公司股票一直處于停牌狀態(tài)。2018年3月，因涉嫌信披和債券募資使用違法違規(guī)，遭中國證監(jiān)會調查。公司于2018年7月6日披露公司及其附屬公司近12個月內(nèi)未披露的新發(fā)案件及未結案件累計涉及金額約人民幣4.34億元（不含部分利息及違約金）。其他應收款占總資產(chǎn)的比例逐年攀升，2017年上半年高達29%，主要是對相關貿(mào)易公司進行的往來，資金被關聯(lián)方占用比例高。
啟發(fā)與教訓：關注對外擔保，傳統(tǒng)公司轉型難以掉頭
（1）關注大額對外擔保公司經(jīng)營風險。富貴鳥股份有限公司作為富貴鳥集團有限公司旗下的上市子公司，為集團旗下其他子公司或關聯(lián)公司提供擔保。公司擔保信息披露大多非常粗糙，難以識別風險，如果擔保風險超出公司承受能力，風險一旦爆發(fā)、上市公司財務狀況將劇烈惡化。
（2）傳統(tǒng)行業(yè)在市場競爭激烈的情況下，靠轉型謀求新出路舉步維艱。當傳統(tǒng)企業(yè)受到新興行業(yè)或者平臺的沖擊時，部分企業(yè)會依靠轉型來增強自身競爭力。富貴鳥股份旗下有多家從事非鞋服類行業(yè)的子公司，如廈門市富貴鳥投資管理有限公司、西藏富貴鳥保健品研發(fā)有限公司、福建省富貴鳥礦業(yè)集團有限公司等。以礦業(yè)為例，礦產(chǎn)資源的勘探、開采再到利用，是一個長周期并且前期墊資需求高的過程，在富貴鳥主業(yè)持續(xù)乏力的情況下，無疑會加速流動性風險的暴露。
中安消：激進的關聯(lián)方并購壓垮公司
發(fā)行人基本情況與違約背景
中安消防股份有限公司是一家上市公司（ST中安600654.SH）。2015年借殼樂飛股份上市，主要從事安保系統(tǒng)集成、安保智能產(chǎn)品制造等業(yè)務。第一大股東為深圳市中恒匯至投資有限公司，實際控制人為涂國深。2017年5月3號，被上交所列入退市預警名單，2018年5月7號，“15中安防”無法按期支付本金和利息，構成實質性違約。
違約導火索與違約歷程：激進并購“掏空”公司負債獲得的現(xiàn)金
（1）大規(guī)模外延式并購關聯(lián)公司，高比例商譽美化財務報表。上市后，中安消通過外延式發(fā)展擴大規(guī)模。2015年，在國內(nèi)并購方面先后完成深圳迪特、昆明飛利泰、深圳威大、上海擎天100%股權的收購，在海外并購方面，先后完成香港衛(wèi)安、澳門衛(wèi)安并購。2016年，公司完成泰國衛(wèi)安、澳洲安保集團、華和萬潤、中科智能、啟創(chuàng)卓越的收購。在外延式并購中，深圳迪特、澳門衛(wèi)安、泰國衛(wèi)安為公司實際控制人涂國身控制的關聯(lián)公司。在并購中，公司的商譽迅速增加，2016年商譽與所有者權益的比例高達77%。
（2）負債驅動并購。中安消2015-2017年凈利潤為2.8億、2.5億、-7.4億，扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司利潤同比增長27%、-82%、-2017%，中安消借殼上市置入資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績，在2015、2016年度均未達業(yè)績承諾，經(jīng)營質量并沒有改善，公司自身運營并沒有明顯改善，靠發(fā)債補充公司流動資金。2015年12月，發(fā)行信用債“15中安消”，募集資金5億元，主要用于補充流動資金，截至2016年底，已使用49,600.00萬元用于補充公司流動資金。2016年11月份，發(fā)行“16中安消”募集資金11億元，截至2017年12月31日，已使用近4億元用于償還銀行借款及利息，近7億元用于補充公司流動資金。
（3）經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)流出，再融資收緊暴露流動性風險。在借殼上市之后，2015-2017年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流為-11.4億、-12.7億、-3.3億，這主要來自公司業(yè)務擴張帶來的現(xiàn)金流流出以及應收賬款的增加。公司上市后應收賬款增長迅速，2015年為17.5億，應收賬款/凈資產(chǎn)比例為58%，此后年份略有降低，但仍處在高位。在公司外延式收購中，多以現(xiàn)金收購為主，公司現(xiàn)金流持續(xù)惡化。公司15-17年3年間發(fā)債用于補充現(xiàn)金流的數(shù)額過高，發(fā)行新債困難重重，融資渠道已經(jīng)全部枯竭，債券違約成必然。
啟發(fā)與教訓：對大額并購、“類掏空”公司行為警惕
（1）關注大額并購的背后驅動因素。中安消2015年借殼上市，企業(yè)在上市之后，通過股權質押進行多起并購，其中多起為關聯(lián)方資產(chǎn)收購，外延式增加迅速。在多起現(xiàn)金并購后，中安消把并購資產(chǎn)納入公司業(yè)績的核心，通過虛構盈利預測來增加公司的業(yè)績。中安消通過激進的會計政策，增加當年應收款來虛增營業(yè)收入，2017年，中安消一次性計提大額壞賬準備，對前幾年的應收賬款進行清理，公司的經(jīng)營受到廣泛質疑。德勤華永會計師事務所對中安消2016財務報表出具無法表示意見的審計報告，無法對公司工程業(yè)務的經(jīng)濟實質以及相關營業(yè)收入的成本的確認和計量、應收及預付款項的可回收性等獲取充分、適當?shù)膶徲嬜C據(jù)。
（2）警惕高質押、高擔保公司的再融資風險。在上市后，中安消實際控制人開始滾動質押公司股票，質押比例較高。2017年年報顯示，公司實際控制人涂國身先生所持公司股份的99%被凍結，占公司總股本的41.15%，擔保總額占公司凈資產(chǎn)的比例為126%。高質押、高擔保比例是中安消激進外延式并購的結果，嚴重影響公司的償債能力。在社會信貸收緊的環(huán)境下，高質押、高擔保比例企業(yè)的再融資風險不容忽視，應予以重點關注。
凱迪生態(tài)：激進投資，關聯(lián)交易，債務集中兌付
發(fā)行人基本情況與違約背景
凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司是一家上市公司。2014年陽光凱迪旗下生物資產(chǎn)整體注入凱迪生態(tài)，公司成為一家生物質發(fā)電、風電業(yè)務為主的清潔能源企業(yè)。2018年5月7號，凱迪生態(tài)發(fā)布公告未能按約定籌措足額償付資金，構成實質性違約。公司宣稱加快資產(chǎn)重組來償還債務，但隨后仍有債券違約。
違約導火索與違約歷程：關聯(lián)交易多，債務集中到期致違約
（1）經(jīng)歷重大資產(chǎn)重組，購入多家關聯(lián)方在建企業(yè)。凱迪生態(tài)控股公司為陽光凱迪新能源集團有限公司，2009年凱迪生態(tài)從陽光凱迪購入9家電廠進軍生物發(fā)電行業(yè)。2014年，凱迪生態(tài)從陽光凱迪（控股股東）、中盈長江（同一控制人控制）、華融資產(chǎn)（陽光凱迪戰(zhàn)略投資者）等15名交易對手購入154家公司，陽光凱迪獲得現(xiàn)金兌付16億元，中盈長江獲得現(xiàn)金兌付18億元。在154家公司中包含87家生物電廠，只有21家建成，完成資金從凱迪生態(tài)向陽光凱迪的轉移。
（2）項目投資壓力大，過于依賴外部債務融資。許多被收購公司處在在建狀態(tài)，需要大量資金投入。為了緩解資金壓力，2016年公司非公開發(fā)行股票募集42.5億元，其中24.4億用于投資14家生物發(fā)電電廠（很大一部分為2014年購入），14.5億用于償還銀行貸款。2016年，公司發(fā)行16凱迪債，計劃融資16億，8億元用于優(yōu)化公司債務結構，剩余8億元用于補充流動資本。在實際使用中，對于非公開發(fā)債股份募集的資金， 2017年，凱迪生態(tài)使用林業(yè)生態(tài)文明建設項目閑置募集資金3億元及14家生物質發(fā)電廠建設項目中部分閑置募集資金8.3億元，總計11.3億元補充流動資金。
（3）負面新聞事件頻發(fā)，暴露企業(yè)內(nèi)部控制問題。2016年年底，公司董事總裁陳義生因涉嫌職務侵占罪，被武漢市公安局刑事拘留。公司連續(xù)兩年被審計機構出具內(nèi)部控制非標審計意見；融資過程沒有嚴格執(zhí)行融資管理制度規(guī)定的授權審批程序，公司內(nèi)部管理混亂。公司在2017年年報計提大額資產(chǎn)減值損失，業(yè)績預告全年虧損13-16億元。凱迪生態(tài)期末未執(zhí)行資產(chǎn)減值測試，2016年資產(chǎn)價值損失為0.15億，2017年為21億。從公司聲明來看，21億資產(chǎn)大額損失準備，主要由于政策等因素影響藍光電廠、祁東電廠盈利能力，然而2016年、2017年資產(chǎn)價值損失差距如此巨大，公司前期新建或者并購資產(chǎn)的計量以及資產(chǎn)減值損失的計提不免讓人生疑。2018年開始，公司已經(jīng)無法正常支付職工工資，違約已是必然。
啟發(fā)與教訓：負債驅動的并購與大量的關聯(lián)交易仍然是高風險點
在外延式并購中，警惕交易背后的資金流向。凱迪生態(tài)作為行業(yè)龍頭，2014年以來資產(chǎn)規(guī)模迅速擴大，從2014年的14億擴張到2016年的42億元。在這過程中，公司通過股權質押、債務融資等方式發(fā)行多起資產(chǎn)并購，公司資產(chǎn)規(guī)模越來越大，然而資產(chǎn)質量卻在下降，2015年并購的多家企業(yè)在并購時多數(shù)處于虧損狀態(tài)。并購過程中，關聯(lián)交易錯綜復雜。在并購之后，需要大量資金投入維持并購企業(yè)的正常運轉，公司自身經(jīng)營不足以支撐如此龐大的現(xiàn)金流出，只能通過再融資來解決流動性問題。當并購資產(chǎn)短時間內(nèi)無法給公司創(chuàng)造大量現(xiàn)金流時，集中償付壓力會直接導致公司資金鏈斷裂。
上海華信：高度負債經(jīng)營石油貿(mào)易業(yè)務，成也背景輸也背景
發(fā)行人基本情況與違約背景
上海華信是一家主要從事石油貿(mào)易的公司。經(jīng)過多次增資及股權變更，公司控股股東為中國華信，實際控制人為蘇衛(wèi)忠和鄭雄斌。2018年3月，受媒體新聞事件等不利因素的沖擊，多家評級機構連續(xù)下調公司主體及債項信用等級，流動性資金短缺。2018年5月至今，相繼有4只債券（“17滬華信SCP002”、“17滬華信MTN001”、“17滬華信SCP003”、“17滬華信SCP004”）違約，違約金額高達85億元。
違約導火索與違約歷程：成也背景輸也背景，負面新聞加速風險暴露
（1）快速加杠桿擴張，公司債務負擔持續(xù)加重。2012年總資產(chǎn)73.21億元，2013年總資產(chǎn)279.93億元，一年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模暴增3倍，而到2017年三季度，總資產(chǎn)1830.22億元，12-17年年復合增長率高達90.36%。與此同時，資產(chǎn)規(guī)模的高速擴張，伴隨的是負債壓力的持續(xù)上升。12年負債總額49.8億元，13年177.98億元，負債總額一年內(nèi)增加近3倍，17年負債總額增長至1278.81億元，復合增長率高達91.39%。短期負債占總負債的比例維持高位，近兩年雖有所下降，但仍在70%以上，另外公司負債主要是國開行的貸款與公開市場債券，而且有相當一部分海外負債。
（2）海外資產(chǎn)及業(yè)務不確定性風險頗高，占用公司現(xiàn)金流。華信的重大對外投資項目海外部分占比高，2016年，與J&T金融集團簽訂收購協(xié)議，擬以定向增發(fā)加轉股的形式收購該集團50%股份，收購金額合計9.8億歐元；2017年，以總投資18億美元的價格獲得阿布扎比陸上租讓合同區(qū)塊4%權益，其后又以6.8億美元的價格收購哈薩克斯坦國家石油公司國際公司51%股權。海外業(yè)務在地緣政治、公司管理等方面均存在不穩(wěn)定因素，資產(chǎn)維系及項目運營不確定性風險較高，同時大額資金支出擠壓資金流動性。
（3）負面新聞事件頻發(fā)，再融資壓力加劇。17年3月，有報道稱華信創(chuàng)始人葉簡明被調查，雖集團層面作出聲明稱公司運營正常，但此后僅3月一個月內(nèi)，接連不斷的訴訟事件令上海華信所持股份累計被司法凍結4.96億股，占其所持公司股份總數(shù)的35.81%。聯(lián)合信用評級、中誠信等多次下調公司主體及債券信用等級至C，延遲披露17年年報和18年季報、半年報（至今尚未披露）。負面事件的頻發(fā)令外部融資渠道縮緊，靠發(fā)行新債緩解流動性和償債壓力的計劃受阻。
啟發(fā)與教訓：謹慎看待“講故事”的企業(yè)
審慎評估以經(jīng)營人或控股股東背景作為隱形增信條件的民營企業(yè)。實際控制人或核心管理人員負面事件對于民營企業(yè)再融資影響大，且該類事件可預測性差，特別是對于前期靠新聞造勢擴張的企業(yè)應更加審慎評估“故事”的合理性。對于民營企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營基本面才是決定投資與否的風向標，切勿隨波逐流。
中融雙創(chuàng)：杠桿收購謀求多元布局適逢信用債發(fā)行需求不足
發(fā)行人基本情況與違約背景
中融雙創(chuàng)由自然人牛相坤、潘長清于2012年11月共同出資成立，設立時公司名稱為鄒平長城實業(yè)有限公司。主要從事鋁精深加工、能源物流、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)以及紡織品生產(chǎn)與銷售業(yè)務，鋁精深加工業(yè)務是其主要的收入和利潤來源。2018年6月14日，公司發(fā)布公告稱 “16長城01”應于6月13日付息及兌付回售部分本金，截至當日尚未能按照約定將本期利息4230萬元劃至托管機構，構成實質性違約。
違約導火索與違約歷程：主業(yè)分散、杠桿收購、對外擔保三重共振
（1）業(yè)務板塊較多且關聯(lián)性較小，缺乏核心競爭力。2016年，中融雙創(chuàng)收購了惠澤農(nóng)牧100%股權，由于惠澤農(nóng)牧以毛利率較低的飼料業(yè)務為主，17年公司利潤總額相比于 16年下降約4個百分點。2017年以來，受反傾銷調查和反傾銷懲罰等外部環(huán)境的影響，公司鋁加工產(chǎn)品銷量有所下降。不同業(yè)務板塊彼此之間的相關性較小，一定程度分散了公司資金及人力技術資源。2017年，公司鋁制品、農(nóng)產(chǎn)品、商品貿(mào)易收入分別占比39.34%、26.50%、23.83%。
（2）資產(chǎn)規(guī)模擴張速度快，債務期限結構不合理。2016年，公司投資活動現(xiàn)金流出13.54億元，主要用于固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)投資以及惠澤農(nóng)牧100%股權收購，負債總額為70.55億元，相比于2015年的35.56億元增長98.4%，大規(guī)模舉債對外投資加大了公司2016年的財務杠桿。2017年末，公司短期債務高達25.3億元，貨幣資金20.95億元，其中受限資金15.49億元，實際可用貨幣資金不足以覆蓋短期債務，造成流動性缺口。此外，2018年以來信用債認購需求不足，使得企業(yè)再融資面臨一定壓力，對中融雙創(chuàng)信用環(huán)境產(chǎn)生較大影響。
（3）對外擔保企業(yè)集中度高，易受區(qū)域互保風險影響。截至2017年末，中融雙創(chuàng)對外擔保余額為4.62億元，占當期期末凈資產(chǎn)的6.37%。被擔保企業(yè)（山東開泰工業(yè)科技有限公司、鄒平縣魯揚炭素有限責任公司、鄒平新里程新材料科技有限公司等）集中在山東省省內(nèi)，區(qū)域集中度很高，易受區(qū)域性互保風險的影響，存在一定的代償風險。
啟發(fā)與教訓：多元化收購大部分情況難以降低經(jīng)營風險
（1）關注企業(yè)經(jīng)營模式，多元化經(jīng)營或降低其核心競爭力。多元化經(jīng)營對企業(yè)管理和經(jīng)營有較高的要求，不同業(yè)務板塊需要相應的技術、人才、設備等方面的支持。公司主營業(yè)務涵蓋領域較廣、較分散，一旦某項產(chǎn)業(yè)經(jīng)營不善，致使該業(yè)務實際效益不及預期，將會對公司整體經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響。中融雙創(chuàng)16年合并惠澤農(nóng)牧后，因飼料毛利率低拉低了17年整體毛利率。
（2）舉債對外投資企業(yè)，負債結構不合理易引發(fā)流動性風險。短時間內(nèi)大規(guī)模的對外投資需要相應的現(xiàn)金流支撐，不斷的融資需求使公司滾債壓力上升。但對于新并購的資產(chǎn)或項目，從資金投入到正常運營，通常需要一段時間的過渡，短期債務在總債務中的比重過高，會給公司帶來很大的償債壓力。同時在關注貨幣資金的賬面數(shù)值時，也需關注其中受限部分的比重，受限比例過高難以覆蓋當期需償還債務等情況會暴露出公司的流動性風險。
億陽集團：非經(jīng)常性損益貢獻大，子強母弱集團償債能力不佳
發(fā)行人基本情況與違約背景
億陽集團是黑龍江省的一家民營企業(yè)，主營業(yè)務以IT應用服務及商品貿(mào)易業(yè)務為主，實際控制人是鄧偉，旗下子公司億陽信通股份有限公司為上市公司。2018年1月27日，億陽集團公告稱因重組工作，無法按時支付“16億陽01”回售款、利息及相關手續(xù)費，構成實質性違約。截至2018年8月，億陽集團已發(fā)生過4次違約（“16億陽01”、“16億陽03”、“16億陽04”、“16億陽05”）。
違約導火索與違約歷程：主業(yè)盈利薄弱，持續(xù)對外投資加重債務負擔
（1）主營業(yè)務幾乎不盈利，主要靠投資收益等非經(jīng)常性損益。2016年，占億陽集團營業(yè)總收入90.42%的商品貿(mào)易毛利率僅為2.24%，而計算機與通信業(yè)務（占營收5.51%）和智能交通業(yè)務（占營收2.20%）的毛利率分別為80%、27.71%。并且近幾年（14年-17上半年）的財務報表中，營業(yè)總收入均不能覆蓋營業(yè)總成本，而企業(yè)仍能盈利主要是因為投資獲得的收益。投資收益主要是進行股權投資的相關收益，與主營業(yè)務關聯(lián)度低，且存在波動性風險較高。
（2）高比例質押上市子公司股權，融資渠道趨緊。為彌補主業(yè)營收加大對外投資，而投資資金的來源主要是公司債，2016年下半年發(fā)行40億元公司債后進行了22億元的大額投資，加重了未來的償債壓力。截至2018年一季度，集團母公司持有的上市子公司億陽信通股份質押比例已達到所持股份（32.15%）的99.9%；與此同時，去杠桿政策使得17年以來信用債市場整體融資渠道收縮，投資風險偏好降低，民營企業(yè)面臨融資難的問題。
（3）母弱子強，子公司盈利下滑觸發(fā)多只債券相繼違約。2017年中報中貨幣資金總額為48.6億元，其中17.4億元歸屬于上市子公司億陽信通，而負債主要集中在母公司。億陽信通前三季度業(yè)績同比虧損6124.09萬元，聯(lián)合評級下調其信用評級，外部融資進一步惡化。2018年年初“16億陽01”的實質性違約，進一步暴露集團內(nèi)部流動性收縮以及外部融資渠道不暢等風險，此后三個季度內(nèi)相繼有4只債券違約。
啟發(fā)與教訓：子強母弱下，拆分合并報表與單體報表
（1）對于集團公司財務數(shù)據(jù)，需結合債務主體單獨看母子公司。由于億陽債券的發(fā)行人是集團母公司，而從合并的財務報表看償債能力尚可，但合并報表中有相當一部分貨幣資金歸屬于上市子公司億陽信通，單獨看母公司的財務數(shù)據(jù)，償債能力銳減。因此，在判斷債券發(fā)行人償債能力時，要結合發(fā)行人自身現(xiàn)金流和經(jīng)營情況分析，以免忽視子公司對資源的占用。
（2）上市子公司股票質押率高，預示著內(nèi)部流動性風險。上市子公司的股權通常來說屬于集團母公司的優(yōu)質資產(chǎn)，持股比例的多少一定程度上反應母公司對子公司控制權的大小。高比例質押上市子公司股權，一旦債券違約，很容易觸發(fā)實際控制人的變更，給上市子公司持續(xù)經(jīng)營帶來風險。如果母公司高比例質押上市子公司股權，很可能是用盡了其余融資方式，意味著融資渠道和融資空間的收緊，后續(xù)靠再融資來緩解流動性風險的可能性較低。
金鴻控股：主業(yè)有較大資金支出壓力，公司抗風險能力低
發(fā)行人基本情況與違約背景
金鴻控股為自然人陳義和通過新能國際投資有限公司實際控制的A股上市公司（000669.SZ），主要經(jīng)營燃氣產(chǎn)業(yè)中下游天然氣長輸管道及城市燃氣管網(wǎng)的建設和運營。2018 年 8 月 27 日晚間，金鴻控股集團股份有限公司公告稱，因資金周轉困難，未能如期償付“15 金鴻債”應付利息及相關回售款項，構成違約。
違約導火索與違約歷程：短債長用、股份質押率高、與國儲能源聯(lián)動
（1）公司在建管網(wǎng)多，短債長用突出。金鴻控股的主營業(yè)務管道燃氣領域前期投資較高，在建和擬建長輸管線及城市管網(wǎng)較多，面臨著較大的資金支出壓力。擴張所用資金依賴短期債務，且存在公司債務與資產(chǎn)期限匹配程度較差的問題。2018年上半年，金鴻控股流動負債占總債務比例高達59%，且賬面資金逐年減少，難以應對短期債務的償付。
（2）公司股份質押比例高，風險大。公司第一大股東新能國際投資有限公司持有公司21.50%的股份，目前所持股份已全部用于質押，該部分股份存在強制平倉風險，公司實際控制人存在變更風險。此外第二大股東聯(lián)中實業(yè)有限公司、第三大股東益豪企業(yè)有限公司也將股份用于質押，整體股份質押比例較高，風險較大。
（3）受關聯(lián)方負面影響，再融資受限。2018 年5月11日，國儲能源的3.5億美元債發(fā)生違約，國儲能源的董事長陳義和是公司的實際控制人兼董事長，由于兩者的關聯(lián)性，國儲能源的違約事項給公司在融資環(huán)境等方面帶來不利影響。此外，2018 年公司試圖發(fā)行超短融失敗，再融資困難，流動性枯竭最終引發(fā)違約。
啟發(fā)與教訓：警惕超常的短債長用與關聯(lián)方信用風險
（1）項目建設周期長，短債長用容易引發(fā)流動性風險。公司投資項目多為長輸管線及城市管網(wǎng)，資金支出壓力大，且項目周期長，從建設到投入運營時間跨度長，對公司內(nèi)部資金流動性有較高的要求。但公司近幾年自身造血能力不足，項目尚未成熟，依賴短期債務融資維持項目運行，很容易引發(fā)流動性風險，短期債務償付壓力大。
（2）在融資環(huán)境收緊的大背景下，關注關聯(lián)企業(yè)信用風險。一方面，股東質押程度過高面臨爆倉危機；另一方面，關聯(lián)方負面新聞頻發(fā)。信用資質進一步惡化，靠新債來還舊債的模式難以為繼，資金流動性枯竭，因而導致最終違約事件發(fā)生。
美蘭機場：突發(fā)的“技術性違約”
發(fā)行人基本情況與違約背景
?？诿捞m國際機場有限責任公司為海航系企業(yè)之一，目前公司無實際控制人。美蘭機場以?？诿捞m國際機場為運營載體，整體業(yè)務經(jīng)營穩(wěn)定。公司主要從事?？诿捞m國際機場運行業(yè)務，其中航空地面服務及機場建設費返還是公司毛利潤的主要來源。2018年8月24日晚，上清所公告稱未足額收到17美蘭機場SCP002的付息兌付資金，暫無法代理發(fā)行人進行本期債券的付息兌付工作。8月27日，美蘭機場公告稱因系統(tǒng)關閉，未能及時將資金劃轉至銀行間市場清算所應收固定收益產(chǎn)品付息兌付資金戶，實際于8月27日兌付。
違約導火索與違約歷程：股權結構分散，短期償債壓力大
（1）公司股權結構分散，沒有實際控制人。海航控股是美蘭機場重要股東，所以市場也稱之為海航系公司之一，但美蘭機場股權結構較為分散，股東的持股比例無一超過50%，沒有控股股東和實際控制人。并且，公司與關聯(lián)企業(yè)之間存在交叉持股現(xiàn)象，也對公司的經(jīng)營治理產(chǎn)生影響。
（2）公司整體經(jīng)營狀況穩(wěn)定，但短期償債能力不足。美蘭機場整體業(yè)務經(jīng)營狀況穩(wěn)定，歷年營業(yè)收入和毛利潤率較為穩(wěn)定。公司下轄美蘭機場作為重要的交通基礎設施和外向型經(jīng)濟重要平臺，貨郵吞吐量和飛機起降架次持續(xù)增長。但是，公司目前投資規(guī)模較大，面臨資本支出壓力。且近年來公司短期債務規(guī)模增長較快，短期債務占比較大，公司流動比率持續(xù)下降，造成資金鏈緊張，引發(fā)技術性違約。
啟發(fā)與教訓：警惕公司股權結構分散，關注短期償債壓力
（1）短期債務與流動資產(chǎn)不匹配，資金鏈緊張引發(fā)違約。近年來，美蘭機場債務規(guī)?？焖僭鲩L，且一年內(nèi)到期的流動負債占比持續(xù)增高，公司存在較大的債務壓力。此外，在建項目美蘭機場二期仍有資金需求，公司資本支出面臨壓力。盡管美蘭機場的經(jīng)營狀況較為穩(wěn)定，但短期償債壓力大，短期債務與流動資產(chǎn)不匹配導致資金鏈緊張引發(fā)了違約。
（2）無實際控制人的企業(yè)，信用資質易受關聯(lián)方影響。海航集團是公司第二大股東，持股比例高達18.07%，美蘭機場投資了海航集團旗下多家企業(yè)，規(guī)模較大，存在交叉持股現(xiàn)象，且公司與海航集團存在資金往來和關聯(lián)互保，公司整體信用資質受海航系影響。股權結構分散，公司與關聯(lián)企業(yè)之間存在交叉持股現(xiàn)象，均可能影響公司的正常經(jīng)營。
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