隨著股市反彈，可轉(zhuǎn)債市場也正在發(fā)生諸多細(xì)微變化。

此前格力和江南轉(zhuǎn)債選擇回售意味著財大氣粗的國企在占盡制度紅利后，選擇刀槍入庫。而“下修”博弈從此遠(yuǎn)離國企。

不過周末，老牌電氣轉(zhuǎn)債選擇了“下修”，市場博弈進(jìn)入了新的階段。

作為現(xiàn)金儲備高達(dá)近300億元的大型國企，上海電氣緣何如此與時俱進(jìn)？有意思的是，此次電氣轉(zhuǎn)債變更募集資金投向，接盤了東方園林諸多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

可轉(zhuǎn)債“下修”是否進(jìn)入了新階段？

變更募集資金投向接盤東方園林

周日電氣轉(zhuǎn)債宣布“下修”，同時還包括變更募集資金投向。

公司表示，A股股價已經(jīng)出現(xiàn)在任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格85%的情況（10.28元/股×85%=8.738元/股），已滿足本次可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股價格向下修正條件。

為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，支持公司長期發(fā)展，維護(hù)投資者權(quán)益，公司董事會審議通過了下修議案。修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于該次股東大會召開日前二十個交易日公司A股股票交易均價和前一交易日公司A股股票交易均價較高者。如審議該議案的股東大會召開時上述任一指標(biāo)高于調(diào)整前電氣轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格（10.28元/股），則電氣轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格無需調(diào)整。

同時，公司還宣布變更募集資金投向。

此次公司募集資金投向從此前的高端裝備變成了環(huán)保。更有意思的是，交易對手竟然是東方園林！

感覺此舉似乎農(nóng)銀系介入有關(guān)系。

東方園林稱，與2018年11月5日，公司全資子公司北京東方園林環(huán)境投資有限公司（以下簡稱“環(huán)境投資”）與農(nóng)銀投資簽署了《增資協(xié)議》，農(nóng)銀投資本次向公司全資孫公司東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司（以下簡稱“環(huán)保集團(tuán)”）投資。首期增資款10億元已到位，其中新增注冊資本5億元，新增資本公積5億元。本次增資完成后，環(huán)境投資持有環(huán)保集團(tuán)64.29%的股權(quán)，農(nóng)銀投資持有環(huán)保集團(tuán)35.71%的股權(quán)。

本次投資交割后，農(nóng)銀投資擬以不超過20億元進(jìn)一步增資，參股環(huán)保集團(tuán)。

環(huán)保集團(tuán)是環(huán)境投資的控股子公司，是公司旗下專業(yè)從事工業(yè)危廢處置和環(huán)境服務(wù)的高科技環(huán)保公司之一，目前擁有十家危廢處理工廠，為客戶提供包括無害化、資源化的危廢處置、環(huán)保設(shè)施設(shè)計、建設(shè)及運(yùn)營管理以及駐場服務(wù)、環(huán)保技術(shù)咨詢的全方位環(huán)保解決方案。環(huán)保集團(tuán)是公司進(jìn)行工業(yè)危廢處置的經(jīng)營主體之一，此次環(huán)保集團(tuán)引入農(nóng)銀投資作為戰(zhàn)略投資者，是公司去杠桿及與金融資本戰(zhàn)略合作的重要舉措。農(nóng)銀投資的加入，對公司融資環(huán)境的改善和公司生態(tài)環(huán)保業(yè)務(wù)的開展有著長期積極的影響。

不過，從電氣轉(zhuǎn)債公告看，在引入戰(zhàn)略投資者后，東方園林環(huán)保集團(tuán)還是選擇了優(yōu)先出售資產(chǎn)。

國企“下修”的標(biāo)桿案例

電氣轉(zhuǎn)債周日宣告下修還是超預(yù)期的。此前格力和江南轉(zhuǎn)債已經(jīng)讓市場徹底放棄了電氣轉(zhuǎn)債的博弈機(jī)會。

此前格力和江南轉(zhuǎn)債雙雙選擇了到期回售，讓整個市場倍感失望。興業(yè)證券還專門撰文，對此進(jìn)行了深入分析，并提示了博弈風(fēng)險。

格力和江南的頹廢，又讓不少電氣投資者倍感沮喪。在民企大幅“下修”的狂歡中，電氣轉(zhuǎn)債體現(xiàn)的更多是難言的落寞。

在整個社會去杠桿，各個社會主體杠桿率攀升之際，國企財大氣粗似乎有些另類。

周末，電氣轉(zhuǎn)債下修，超出市場預(yù)期。

電氣轉(zhuǎn)債選擇了“下修”，很顯然已經(jīng)在為此后的回售做了鋪墊，回售已經(jīng)變成了次優(yōu)選擇。

資料顯示，電氣轉(zhuǎn)債明年2月份便將進(jìn)入了回售期。

電氣轉(zhuǎn)債有條件回售：自本可轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度起，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值的103%（含當(dāng)期計息年度利息）回售給公司。若在上述交易日內(nèi)發(fā)生過轉(zhuǎn)股價格調(diào)整的情形，則在調(diào)整前的交易日按調(diào)整前的轉(zhuǎn)股價格和收盤價格計算，在調(diào)整后的交易日按調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格和收盤價格計算。

為何選擇下修？難道電氣轉(zhuǎn)債發(fā)行主體——上海電氣沒有格力和江南財大氣粗？

數(shù)據(jù)顯示，三季度合并報表顯示，上海電氣現(xiàn)金儲備近300億元。從負(fù)債看，有點不妙。流動負(fù)債有點高，達(dá)到了1100億元。因此，選擇下修也不無道理。

客觀上講，在當(dāng)下市場中，啟動下修，公司選擇十分理智。

啟動下修，電氣轉(zhuǎn)債會有怎樣表現(xiàn)?

目前電氣轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率高達(dá)100%，從理論上可以下修到底。

從機(jī)構(gòu)反饋看，明顯對于國企下修的力度或者幅度有些疑問，畢竟其中會涉及到國有資產(chǎn)流失等問題的困擾。

因此，如何把握下修空間十分關(guān)鍵。

修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于該次股東大會召開日前二十個交易日公司A股股票交易均價和前一交易日公司A股股票交易均價較高者。

應(yīng)該說，如果下修到位，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值升至100元附近，將有利于電氣轉(zhuǎn)債從債性轉(zhuǎn)債邁向股性轉(zhuǎn)債，未來隨著行情深入，完全有可能朝著強(qiáng)贖的方向演進(jìn)。

但僅僅是一個樂觀猜測。

值得關(guān)注的是，上海電氣過去一年收購頻頻。特別是與保利協(xié)鑫的戰(zhàn)略收購，最終因“531新政”而告吹。

在投資者溝通會上，根據(jù)國家發(fā)改委、國家能源局《能源生產(chǎn)和消費革命戰(zhàn)略（2016-2030）》，到2030年，非化石能源發(fā)電量占全部比重力爭達(dá)到50%，將大力發(fā)展風(fēng)能、太陽能。根據(jù)行業(yè)預(yù)測：至2022年，全球太陽能裝機(jī)總量將達(dá)到10.1億千瓦。光伏是目前全球公認(rèn)的可以取代傳統(tǒng)煤電的新能源，市場發(fā)展空間巨大。上海電氣表示對于光伏行業(yè)保持長期的看好，也一直在關(guān)注切入光伏行業(yè)的機(jī)會。

但如果類似蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上的藍(lán)思和水晶下修極為克制，同樣電氣轉(zhuǎn)債會味若雞肋。此次下修也沒有太大意義。

電氣轉(zhuǎn)債下修可能傳遞出了多個信號，首先國企也有下修動力；其次，回售期臨近的個券有下修動力；再次，優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)債高溢價率個券有下修動力。

到底能夠傳遞到哪個層次，需要持續(xù)關(guān)注。目前看，傳導(dǎo)至第二層次是邏輯上可以解釋的。

提示：

1、最近新券發(fā)行密集，本周至少四家發(fā)行。周一桐昆轉(zhuǎn)債；周二寒銳和圓通轉(zhuǎn)債；周三山鷹轉(zhuǎn)債。

2、小康轉(zhuǎn)債：收購東風(fēng)小康50%股權(quán)，后者成為公司全資子公司。

3、輝豐轉(zhuǎn)債:第二批制劑車間公示將復(fù)產(chǎn)，公司制劑車間將全部恢復(fù)生產(chǎn)。

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