編者按

原本的十大并購案例，寫著寫著寫成了十大環(huán)保并購慘案。為了緩解大家失落悵惘的心情，免費(fèi)奉上一個(gè)跌到谷底的案子，大家再忍一忍，黎明前的黑暗。

本文為環(huán)保十大并購案例之五，天翔環(huán)境海外收購圣騎士、BWT、歐綠保，最終公司破產(chǎn)退市。我們之前看的幾個(gè)并購失敗案例，雖然也都是十年苦心經(jīng)營，毀于一旦，但大部分只是元?dú)獯髠?，主營業(yè)務(wù)利潤虧光，大股東黯然離場而已。今天的案例，并購的后果是上市公司破產(chǎn)退市，大股東債務(wù)纏身被檢查機(jī)關(guān)起訴，員工債權(quán)人均蒙受巨大損失。里里外外大幾十億的虧損，堪稱“環(huán)保上市公司十年內(nèi)最大的慘案”。

歡迎大家多提寶貴意見。尋找底層規(guī)律，帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展，避免低級(jí)錯(cuò)誤重現(xiàn)。

本文5300字，閱讀時(shí)間15分鐘

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海外并購始末

幾經(jīng)掙扎的天翔環(huán)境最終還是在2021年8月30日迎來了被深交所摘牌的結(jié)局。

天翔環(huán)境原名天保重裝，原主業(yè)為大型節(jié)能環(huán)保及清潔能源設(shè)備，具體包括分離機(jī)械系列設(shè)備和水輪發(fā)電機(jī)組設(shè)備，并于2014年完成上市。當(dāng)時(shí)，天翔環(huán)境的主營已露疲態(tài)，上市當(dāng)年收入下滑超過30%，公司開始尋找轉(zhuǎn)型方向。

2015年開始，天翔環(huán)境通過連續(xù)的大手筆并購進(jìn)軍環(huán)保領(lǐng)域，先后以4.7億收購美國的污泥處理設(shè)備公司圣騎士、17億收購德國的水處理公司BWT，并在隨后迎來了自己的高光時(shí)刻，2016年底，其市值來到了107.5億的歷史最高值。

好景不長，因?yàn)轶w外并購未能裝入上市公司，導(dǎo)致了一系列問題，悲劇大幕就此拉開。

2018年，天翔環(huán)境在年報(bào)中披露，控股股東直接控制的成都親華科技有限公司非經(jīng)營性資金占用24.55億，而當(dāng)時(shí)天翔環(huán)境本身的債務(wù)逾期金額已達(dá)到17.58億。從此，天翔環(huán)境股價(jià)持續(xù)下跌，直至2021年8月30日最終被深交所摘牌。

回顧天翔環(huán)境的發(fā)展歷程，核心是三次海外收購，分別是2014年12月收購的美國圣騎士，2016年1月收購的BWT公司，2016年10月收購的歐綠保，交易金額預(yù)期超過3億歐元。其中第一個(gè)交易順利完成，后面兩個(gè)交易只完成了體外收購，并沒有完成裝入上市公司的動(dòng)作，最終也導(dǎo)致了上市公司與大股東的相繼崩盤。

第一筆收購，公司與券商聯(lián)合成立基金，收購標(biāo)的公司。然后上市公司非定向增發(fā)，募集資金收購基金持股。收購與定增并行推進(jìn)，加快交易節(jié)奏，順利地完成了交易。

這個(gè)案子金額相對(duì)小，方案謹(jǐn)慎，交易結(jié)構(gòu)簡單，資本市場當(dāng)時(shí)資金充足，因此完成相對(duì)容易些。企業(yè)由此嘗到了甜頭，默認(rèn)為其他項(xiàng)目也可以先收購，再定增裝入上市公司。

2016年2月，僅僅在上市公司剛剛完成非公開發(fā)行一個(gè)月、圣騎士股權(quán)尚未完成交割之時(shí)，天翔環(huán)境又再次啟動(dòng)了對(duì)更大的收購標(biāo)的——估值達(dá)到2.2億歐元的德國水處理公司BWT。

因?yàn)榻灰讜r(shí)間緊張，天翔和基金先籌集資金收購，然后再由大股東組建資金替代基金，大股東向其他人承諾兜底，最終由上市公司定增完成收購。

在當(dāng)時(shí)的背景下，是有很多基金愿意參與并購定增，同時(shí)也默認(rèn)定增即可賺錢的邏輯，愿意參與這種有一定風(fēng)險(xiǎn)的投資。基金的收益在于定增后的股價(jià)增值，以及定增不成的大股東保底，風(fēng)險(xiǎn)在于定增后股價(jià)下跌，定增失敗后大股東無法保底。當(dāng)時(shí)環(huán)境下，基金方總體上還是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的。這種情況跟當(dāng)時(shí)的熱錢有關(guān)，即大部分資金來自信托，錢多無處可投。當(dāng)時(shí)的資金投資邏輯并不穩(wěn)定，是一種特殊情況。

但第二筆收購出現(xiàn)了問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核達(dá)2年之久。兩個(gè)原因，一個(gè)是券商的原因，一個(gè)是資金的來源問題。最終獲得批文的時(shí)間已經(jīng)是2018年6月。雪上加霜的是，公司在這筆交易尚未完成之際，大股東又組團(tuán)以3億歐元的價(jià)格收購了更大的一家歐洲垃圾處理公司，同樣無法完成交易。這個(gè)時(shí)候大股東和上市公司都扛不住了，體外并購的杠桿利息，疊加當(dāng)時(shí)嚴(yán)厲“去杠桿”的外部環(huán)境以及上市公司的PPP業(yè)務(wù)占用大量資金無法回收，跌跌不休的股價(jià)最終帶崩了大股東以及上市公司的債務(wù)崩盤。

2018年8月，大股東企業(yè)親華科技持有中德天翔20.59%的股份被債權(quán)人凍結(jié)，導(dǎo)致上市公司收購中德天翔的交易無法完成交割。2019年1月24日上市公司公告收到證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查通知書，此時(shí)天翔環(huán)境大股東因債務(wù)危機(jī)侵占上市公司資金已經(jīng)公開。2019年6月19日，天翔環(huán)境公告終止收購中德天翔以及歐綠保的交易，大股東的過橋基金退出失敗，天翔環(huán)境開始自由解體。

公司2021年年報(bào)披露，在2020年8月收到鄧親華及一致行動(dòng)人鄧翔提供的成都市公安局出具 的《取保候?qū)彌Q定書》，2021年1月19日，公司、鄧親華、鄧翔被移送成都市人民檢察院審查起訴。

整個(gè)故事中，公眾號(hào)“文藝馥欣”做了精彩的分析和點(diǎn)評(píng)，上述配圖和部分?jǐn)⑹鰜碓从谄涔娞?hào)文章，文末有相關(guān)鏈接。

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大股東、上市公司為什么會(huì)崩盤

本案整個(gè)過程也比較清晰，公司上市后謀求發(fā)展轉(zhuǎn)型，先定增10億人民幣，發(fā)行收購了美國圣騎士公司，然后打算采用收購美國圣騎士公司的操作，體外收購德國的BWT公司，然后裝入上市公司。

一筆17億的收購，并不是17億的虧損，為何會(huì)導(dǎo)致上市公司兩年累計(jì)虧損36億，大股東占用24億資金，依舊未能改變結(jié)果，反倒一起陷入泥潭，釀成驚天慘案呢？

我們先看看大股東的解釋。天翔環(huán)境2018年半年報(bào)問詢中提到：

1、控股股東負(fù)債參與2015年公司定增、2016年負(fù)債參與收購AS公司、2017年3月牽頭籌資完成收購德國第二大固廢及再生資源回收利用核心業(yè)務(wù)歐綠保項(xiàng)目60%股權(quán)。

2、2016年，為支持上市公司環(huán)保戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型聚焦主業(yè)發(fā)展，控股股東收購從上市公司剝離的化工節(jié)能業(yè)務(wù)，以及為上市公司籌劃研發(fā)中心先行購買成都天府新區(qū)興隆湖辦公樓及土地。

3、2015年、2016年、2017年公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)，控股股東又為員工承擔(dān)了部分本金及全部融資利息。

4、同時(shí)還為上市公司孵化有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。

5、在此期間，控股股東實(shí)施增持計(jì)劃，穩(wěn)定市場信心?？毓晒蓶|嚴(yán)格遵守減持承諾，從上市至今從未減持上市公司股票用于償債?！?/span>

我們發(fā)現(xiàn)大股東體外做了5個(gè)動(dòng)作，收購項(xiàng)目，接受上市公司剝離的業(yè)務(wù)，為員工提供股權(quán)激勵(lì)資金，孵化其他項(xiàng)目，負(fù)債參與定增，增持上市公司股票。這些都是大股東的投資行為，都需要資金的支持，而這些資金都來自大股東質(zhì)押的資金。

大股東只有32%左右的股份，按照最高點(diǎn)股價(jià)打5折進(jìn)行融資，可以融資20億左右，然后各種金融機(jī)構(gòu)又給大股東質(zhì)押的資金配上了各種杠桿，增加了其投資能力，也同時(shí)增加了風(fēng)險(xiǎn)。比如兩筆海外收購，都是由大股東承擔(dān)保底承諾的，

然而這個(gè)時(shí)候，資本市場出了問題。大盤不順，股價(jià)下跌，大股東質(zhì)押的股份面臨平倉的風(fēng)險(xiǎn)，大股東逆勢(shì)進(jìn)行增持，希望能夠提升股價(jià)，然而適得其反，股價(jià)反而繼續(xù)下跌，而增持的金額耗掉了大股東的僅有的彈藥。

大股東的資金早已捉襟見肘，本來就放了很大的杠桿，承擔(dān)了巨大的利息，然后股價(jià)下跌成了導(dǎo)火索，大股東開始挪用上市公司資金，希望能夠渡過難關(guān)。

屋漏偏逢連夜雨，這時(shí)上市公司也出現(xiàn)了問題，經(jīng)營上的虧損，3P項(xiàng)目的建設(shè)未達(dá)預(yù)期，面臨大量的賠償，大量債務(wù)帶來的各種利息成本。導(dǎo)致上市公司也開始借一些過橋資金，高利貸來應(yīng)對(duì)。但缺乏最終有效的解決方案，飲鴆止渴，加速了上市公司衰亡的速度。

從報(bào)表上看，公司2017年，年報(bào)表現(xiàn)正常。2018年突然變臉，虧損17.6億，2019年虧損18.3億連續(xù)兩年虧損，并被出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告。

我們仔細(xì)研究了下兩年虧損的主要原因。

 

上述虧損核心是大股東體外收購的各種財(cái)務(wù)費(fèi)用，中介費(fèi)用，以及投資虧損，3P項(xiàng)目虧損，然后又產(chǎn)生了各種附帶傷害。

我們梳理下本案全過程：

1、上市公司股東體外進(jìn)行了大量的杠桿投資，放大了風(fēng)險(xiǎn)。

2、股價(jià)下滑，導(dǎo)致大股東本金出現(xiàn)問題，對(duì)上市公司資金占用，但未能解決問題。

3、上市公司自身也出現(xiàn)了問題，包括3P項(xiàng)目投資，經(jīng)營虧損，并購商譽(yù)。資金被占用，大量利息成本導(dǎo)致上市公司崩盤。

4、崩盤后產(chǎn)生了大量的附帶傷害。

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背后的思考

我們經(jīng)過分析，發(fā)現(xiàn)上市公司和大股東的崩盤一半是由海外杠桿收購失敗造成的，而自身經(jīng)營虧損，投資判斷失誤，投資3P項(xiàng)目的戰(zhàn)略失敗，構(gòu)成了另一半。最終合力共同造成了企業(yè)的大敗局。

整個(gè)案子，我們看不到什么企業(yè)家精神，看不到什么風(fēng)控措施，也看不到什么專業(yè)理念。盲目地?cái)U(kuò)張，不斷地加杠桿，風(fēng)險(xiǎn)管控上的失敗在這個(gè)案子中都有所體現(xiàn)。我們網(wǎng)上依舊可以搜索到一些公司實(shí)控人當(dāng)初對(duì)公司發(fā)展的盲目樂觀，充滿了無知和傲慢。我們不想落井下石，但本案中企業(yè)家確實(shí)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)主要責(zé)任。他們也承擔(dān)了相應(yīng)責(zé)任，為此付出了巨大的代價(jià)。

投機(jī)慣了，就不想做做投資。搞資本多了，對(duì)企業(yè)經(jīng)營就放棄了。我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市后不斷地折騰，在企業(yè)自身管理，主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營上，都出現(xiàn)了巨大的問題。大部分環(huán)保企業(yè)是努力而不得方法，但也有一些企業(yè)一心幻想賺大錢了，忽略了企業(yè)經(jīng)營的基本邏輯，走向了萬劫不復(fù)的道路。

企業(yè)發(fā)展到破產(chǎn)退市，內(nèi)外因素都有。內(nèi)因是自身價(jià)值觀的扭曲，知識(shí)的極度匱乏，對(duì)市場缺少應(yīng)有的敬畏。外因就是各路牛鬼蛇神，吸血逐利，導(dǎo)致共同的崩盤。企業(yè)家固然有問題，但金融資本煽風(fēng)點(diǎn)火，難辭其咎，最終也都玩火自焚。雪崩之時(shí)，沒有一片雪花是無辜的。

本案的背后值得思考的地方。

1、市值虛高下的質(zhì)押股份貸款。

企業(yè)家之所以能夠以很小的資金撬動(dòng)很大的收購，其本錢來源于股份質(zhì)押，股份質(zhì)押的前提是股價(jià)虛高，許多民營企業(yè)利潤不到1個(gè)億的利潤，估值竟然能上百億，大股東質(zhì)押的錢遠(yuǎn)超于其想象。很多企業(yè)家在這上面栽了大跟頭，我知道就有些企業(yè)家企業(yè)經(jīng)營的不錯(cuò)，股價(jià)虛高之后，融資做了些失敗的投資，然后股價(jià)下跌的時(shí)候，只能轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，斷臂求生。股價(jià)虛高，淹死了很多剛進(jìn)入深水區(qū)的企業(yè)家。

2、熱錢瘋狂參與定增。

僅僅是股價(jià)虛增，也不會(huì)造成什么大的傷害，企業(yè)家只要控制住融資規(guī)模，投資不出現(xiàn)大的虧損問題也不大。但當(dāng)時(shí)的資金市場既然會(huì)導(dǎo)致場內(nèi)股價(jià)虛高，場外同樣有大量熱錢尋找出路。企業(yè)家股權(quán)質(zhì)押融出來的錢，變成了本金，又進(jìn)一步地放了杠桿，去做一些更大的投資。杠桿是一切美好的開始，也是企業(yè)死亡的源泉。

3、短期借款激增，銀行無底線支持。

如果只是大股東資金出了問題，可以通過出售控股權(quán)，全身而退。但本案之中，公司內(nèi)控失效，大股東開始大幅挪用上市公司資金。大股東侵占上市公司現(xiàn)金24億的來源其中一部分是上市公司的賬上現(xiàn)金13億，一部分是上市公司新增的近10億的短期貸款。

2018年，上市公司依舊可以利用其品牌資產(chǎn)等，進(jìn)一步獲得各種短期借款，一定程度上把企業(yè)推上了死亡邊緣。許多金融機(jī)構(gòu)火中取栗，也難逃其咎。

金融資本在本案中絕不是無辜的，是他們縱容了企業(yè)的貪婪，助長了火焰，最終也玩火自焚，不值得任何同情。其中有少量全身而退的投資者，他們絕不會(huì)因?yàn)檫@次僥幸逃脫而吸取教訓(xùn)，他們一定會(huì)覺得上次能逃脫，這次也可以，從而步入后塵。

各路中介，也參與了這場吸血游戲。他們摧毀價(jià)值的同時(shí)，經(jīng)常能全身而退。這種事情絕不是中國獨(dú)有，華爾街恰恰是玩這套的鼻祖。企業(yè)破產(chǎn)倒閉，實(shí)控人鋃鐺入獄的比比皆是，而中介機(jī)構(gòu)最多罰款了事，依舊春風(fēng)得意。投機(jī)的企業(yè)家固然不值得同情，但金融機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)也絕不像想象的那么干凈，但他們大多不會(huì)有任何懲罰，還會(huì)吸引更多的優(yōu)秀的年輕人做這檔生意。

中國環(huán)保行業(yè)的海外并購有幾起，大體上標(biāo)的質(zhì)量都可以，大部分都可以全身而退，如首創(chuàng)收購的新西蘭固廢、天楹收購的UR。至于本案中的歐綠寶與BWT，大體質(zhì)量也不會(huì)太差。企業(yè)就算交易失敗，不過損失些費(fèi)用和利息，也不會(huì)出現(xiàn)動(dòng)搖企業(yè)的根基。企業(yè)家貪婪、資本的助推、經(jīng)營不善、投資缺乏經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)管控失效……多種原因造成了這起驚天慘案。這些錯(cuò)誤都很常見，只是匯集在一起比較少見。從案例角度，這卻是一個(gè)難得的案例，值得我們借鑒參考。

老加圖說：“智者從傻瓜身上學(xué)到更多，因?yàn)橹钦呖偸潜苊馍倒戏赶碌腻e(cuò)誤，而傻瓜卻不會(huì)模仿智者的成功?！?/span>

來源 | 侯鐵成談投資并購

作者 | 侯鐵成

編輯 | 匡宋堯

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