摘要:垃圾焚燒行業(yè)新聞專題">垃圾焚燒行業(yè)概況

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)平均毛利率36%，平均凈利率19%，現(xiàn)金收入比102%，資產(chǎn)負(fù)債率58%，商業(yè)模式?jīng)Q定了行業(yè)重資產(chǎn)與穩(wěn)現(xiàn)金流的屬性。我國(guó)垃圾焚燒在無(wú)害化處置中的占比為31%，填埋仍是主要的垃圾處理方式，垃圾焚燒行業(yè)仍有發(fā)展空間，預(yù)計(jì)十三五期間新建市場(chǎng)1500億，運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)440億/年。行業(yè)集中度相對(duì)較高，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定。

A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析

行業(yè)內(nèi)公司在項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目階段、會(huì)計(jì)處理方式等方面存在差異性，本文選取偉明環(huán)保、上海環(huán)境、中國(guó)天楹、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境6家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?/p>

項(xiàng)目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值，通過(guò)折舊攤銷間接影響運(yùn)營(yíng)期盈利能力，而建設(shè)總投資中設(shè)備購(gòu)置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額，偉明環(huán)保最低，上海環(huán)境最高，與設(shè)備是否自產(chǎn)和成本管控有關(guān)。

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量決定了直接影響項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期收入和成本，受垃圾處理價(jià)格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價(jià)等因素影響。垃圾處置價(jià)格，已投運(yùn)項(xiàng)目中上海環(huán)境價(jià)格最高，與地處上海區(qū)域有關(guān)；在建項(xiàng)目中，中國(guó)天楹價(jià)格最高，主要是由于海外項(xiàng)目單價(jià)較高。單位垃圾上網(wǎng)電量，偉明環(huán)保噸垃圾發(fā)電量最高，中國(guó)天楹最低。上網(wǎng)電價(jià)公司間差異性不大，基本均執(zhí)行0.65元/度。

運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目所處階段將會(huì)影響稅收優(yōu)惠和償還貸款情況。所得稅三免三減半：根據(jù)項(xiàng)目投運(yùn)時(shí)間不同，各公司的所得稅率存在一定差異，所得稅最高為中國(guó)天楹22.68%，最低為偉明環(huán)保11.95%，與新增免稅項(xiàng)目業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)大有關(guān)。償還貸款：項(xiàng)目貸款的還款期限通常為8-15年，比特許經(jīng)營(yíng)期短。當(dāng)項(xiàng)目貸款還清后，將帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省和現(xiàn)金流凈流入的增加。

會(huì)計(jì)處理方式的差異性主要體現(xiàn)在建設(shè)收入確認(rèn)、無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的確認(rèn)、預(yù)計(jì)負(fù)債等會(huì)計(jì)處理方式上。建設(shè)收入的確認(rèn)對(duì)于公司整體沒(méi)有現(xiàn)金流流入，同時(shí)建造服務(wù)價(jià)格的確定給予企業(yè)一定報(bào)表調(diào)節(jié)空間，6家公司中偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、上海環(huán)境確認(rèn)部分建造收入。無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認(rèn)方面，綠色動(dòng)力、上海環(huán)境將保底垃圾處置費(fèi)確認(rèn)為金融資產(chǎn)，建設(shè)投資剩余部分確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)；偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境將全部建設(shè)投資轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)。兩種會(huì)計(jì)處理方式的差異本質(zhì)為特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目是否承諾垃圾保底量，在當(dāng)前垃圾焚燒處置供不應(yīng)求的格局下差異性未能體現(xiàn)出來(lái)。大修費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理，瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹將大修費(fèi)用在發(fā)生時(shí)進(jìn)行確認(rèn)，確認(rèn)為營(yíng)業(yè)成本；旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境將大修、重置和恢復(fù)性大修等必要支出確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債，并在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和未確認(rèn)融資費(fèi)用中攤銷，使得后者毛利率偏高，利潤(rùn)表顯得更加平滑，同時(shí)折現(xiàn)率的選取給予公司一定的報(bào)表調(diào)節(jié)空間。

垃圾焚燒項(xiàng)目敏感性分析

通過(guò)敏感性測(cè)試，項(xiàng)目NPV影響因素由大到小依次為：?jiǎn)挝煌顿Y額>單位垃圾上網(wǎng)電量>特許經(jīng)營(yíng)期限>垃圾處置費(fèi)。單位投資額對(duì)于項(xiàng)目NPV影響最大，建設(shè)期成本管控對(duì)于項(xiàng)目整體估值影響最大；其次為單位垃圾上網(wǎng)電量，受到垃圾熱值、焚燒設(shè)備效率、自用電比例等因素影響；其次為特許經(jīng)營(yíng)年限；最后為垃圾處置費(fèi)。

A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長(zhǎng)性分析

在建項(xiàng)目建成投運(yùn)是垃圾發(fā)電企業(yè)未來(lái)3年可預(yù)期的成長(zhǎng)來(lái)源，我們以在運(yùn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力為參照，預(yù)測(cè)在建項(xiàng)目建成投運(yùn)后的經(jīng)營(yíng)情況，通過(guò)在建項(xiàng)目NPV/已投運(yùn)項(xiàng)目NPV的指標(biāo)來(lái)表現(xiàn)公司成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)性由高到低依次為：綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。通過(guò)目前市值/（在建項(xiàng)目+已投運(yùn)項(xiàng)目）NPV指標(biāo)來(lái)衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚燒項(xiàng)目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境。

投資建議：

通過(guò)橫向比較分析，我們認(rèn)為【偉明環(huán)保】在項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)效率上均表現(xiàn)突出，會(huì)計(jì)處理方式給予公司一定報(bào)表調(diào)節(jié)空間，降低業(yè)績(jī)波動(dòng)性。從成長(zhǎng)性和估值角度，建議關(guān)注【中國(guó)天楹】和【旺能環(huán)境】。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

目錄

1 垃圾焚燒行業(yè)概況

1.1 與其他細(xì)分行業(yè)相比：盈利性好、現(xiàn)金流優(yōu)

1.1.1 盈利性：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)盈利性好

1.1.2 現(xiàn)金流：垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比最高

1.1.3 資產(chǎn)負(fù)債率：處于中等水平

1.2 垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展分析

1.2.1 生活垃圾產(chǎn)量逐年攀升，無(wú)害化處置仍以填埋為主

1.2.2 垃圾焚燒更具優(yōu)勢(shì)，2012年以來(lái)發(fā)展迅猛

1.2.3 區(qū)域分布不均衡，行業(yè)仍有發(fā)展空間

1.2.4 行業(yè)集中度較高，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定

2 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析

2.1 項(xiàng)目投資建設(shè)

2.1.1 單位垃圾處置投資

2.1.2 建設(shè)總投資構(gòu)成

2.2 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量

2.2.1 垃圾處理價(jià)格

2.2.2 單位垃圾上網(wǎng)電量

2.2.3 上網(wǎng)電價(jià)

2.3 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段

2.3.1 稅收優(yōu)惠

2.3.2 償還貸款

2.4 會(huì)計(jì)處理方式

2.4.1 建設(shè)收入的確認(rèn)

2.4.2 無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認(rèn)

2.4.3 大修費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理

3 垃圾焚燒項(xiàng)目敏感性分析

3.1 典型單個(gè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)模型

3.2 項(xiàng)目NPV敏感性分析

4 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長(zhǎng)性分析

4.1 已投運(yùn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力分析

4.2 在建項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)情況預(yù)測(cè)

4.3 在建項(xiàng)目NPV/已投運(yùn)項(xiàng)目NPV

4.4 （在建項(xiàng)目+已投運(yùn)項(xiàng)目）NPV/目前市值

正文

1 垃圾焚燒行業(yè)概況

1.1 與其他細(xì)分行業(yè)相比：盈利性好、現(xiàn)金流優(yōu)

我們選取了垃圾焚燒發(fā)電、水務(wù)運(yùn)營(yíng)、水務(wù)工程、環(huán)衛(wèi)、大氣和監(jiān)測(cè)6個(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的代表性上市公司，通過(guò)這些上市公司的2017年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算細(xì)分行業(yè)指標(biāo)進(jìn)行比較。

1.1.1 盈利性：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)盈利性好

毛利率：僅次于監(jiān)測(cè)行業(yè)

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)毛利率與其他細(xì)分行業(yè)相比較高，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體毛利率為36.53%，僅次于監(jiān)測(cè)行業(yè)，高于水務(wù)、環(huán)衛(wèi)、大氣等其他細(xì)分行業(yè)。

凈利率：細(xì)分行業(yè)排名第一

凈利率方面，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率19.26%，高于其他細(xì)分行業(yè)。

1.1.2 現(xiàn)金流：垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比最高

從現(xiàn)金收入比來(lái)看，2017年垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比101.55%，高于其他細(xì)分行業(yè)，表現(xiàn)出運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)良好的現(xiàn)金流情況。

由于垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)后都會(huì)按月或按季度收到當(dāng)?shù)卣Ц兜睦幹觅M(fèi)以及電網(wǎng)支付的上網(wǎng)發(fā)電支付款，并且能夠保證定期按時(shí)收款。

1.1.3 資產(chǎn)負(fù)債率：處于中等水平

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為57.56%，在環(huán)保各細(xì)分行業(yè)中處于中等水平。

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目大多采取BOT等運(yùn)營(yíng)模式，一般在項(xiàng)目建設(shè)期通過(guò)SPV公司進(jìn)行項(xiàng)目配套融資，商業(yè)模式屬性導(dǎo)致垃圾焚燒行業(yè)具有天然的重資產(chǎn)屬性。

1.2 垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展分析

1.2.1 生活垃圾產(chǎn)量逐年攀升，無(wú)害化處置仍以填埋為主

從生活垃圾產(chǎn)量角度，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，城市生活垃圾清運(yùn)量逐年增長(zhǎng)，2016年生活垃圾清運(yùn)量已經(jīng)達(dá)到2.70億噸，其中城市生活垃圾清運(yùn)量2.03億噸，縣城生活垃圾清運(yùn)量0.67億噸，并在以每年4%-5%的增速逐年攀升。

從生活垃圾無(wú)害化處置角度，目前我國(guó)無(wú)害化處置能力約81.20萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)年處理量2.53億噸，無(wú)害化處置率93.81%。

細(xì)分來(lái)看，無(wú)害化處置中填埋、焚燒、其他方式年處置量分別為1.68億噸、0.80億噸、0.06億噸，占比分別為66%、31%和2%，衛(wèi)生填埋仍然是無(wú)害化處置的主流方式。

1.2.2 垃圾焚燒更具優(yōu)勢(shì)，2012年以來(lái)發(fā)展迅猛

和傳統(tǒng)的堆肥、填埋相比，焚燒具有處理效率高、占地面積小、對(duì)環(huán)境影響相對(duì)較小等優(yōu)點(diǎn)，更能滿足城市生活垃圾處理對(duì)減量化和無(wú)害化的要求。

我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于20世80年代末，通過(guò)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的焚燒設(shè)備和技術(shù)，消化吸收優(yōu)化，先后經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)化研發(fā)、裝置國(guó)產(chǎn)化等階段。

從2005年開(kāi)始，BOT模式在垃圾焚燒行業(yè)開(kāi)始大規(guī)模推廣，根據(jù)住建部的統(tǒng)計(jì)年鑒，2016年全國(guó)生活垃圾焚燒處理設(shè)施數(shù)量達(dá)到299個(gè)，同比增長(zhǎng)16.34%；生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到27.82萬(wàn)噸/日，同比增長(zhǎng)18.28%。2012-2016年年均復(fù)合增速20%左右。

1.2.3 區(qū)域分布不均衡，行業(yè)仍有發(fā)展空間

我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目表現(xiàn)出明顯的區(qū)域分布不均衡性。

從垃圾焚燒產(chǎn)能角度看，浙江、江蘇、廣東三省垃圾焚燒產(chǎn)能超過(guò)3萬(wàn)噸/日，甘肅、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧、陜西、寧夏、新疆、江西8省垃圾焚燒產(chǎn)能不足3000噸/日，而青海和西藏更是尚無(wú)垃圾焚燒項(xiàng)目。

從焚燒處理占無(wú)害化產(chǎn)能比例來(lái)看，2016年全國(guó)焚燒處理占無(wú)害化處理比例為41%，全國(guó)有14個(gè)省焚燒處理占無(wú)害化處理比例超過(guò)該比例，且大多分布在中東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高的地區(qū)，其中浙江省焚燒處理占無(wú)害化處理比例最高，達(dá)到了71%。

而從北京、上海、深圳、天津等大城市的生活垃圾處置能力來(lái)看，目前焚燒占比約40%，隨著早期填埋場(chǎng)的滿產(chǎn)及土地資源的稀缺，大型城市生活垃圾焚燒處置將是大勢(shì)所趨。

《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，到2020年全國(guó)垃圾焚燒處理能力達(dá)到59.14萬(wàn)噸/日，占無(wú)害化處理能力的比例達(dá)到54%，較2016年底27.82萬(wàn)噸/日增加31.32萬(wàn)噸/日。

新建市場(chǎng)空間：按照行業(yè)平均投資50萬(wàn)元/（噸/日）計(jì)算，對(duì)應(yīng)新建市場(chǎng)空間約1500億元。

運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間：按照垃圾處置費(fèi)行業(yè)平均65元/噸，單噸垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電量280度/噸，年運(yùn)行天數(shù)300天，上網(wǎng)電價(jià)0.65元/度計(jì)算，垃圾焚燒行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)收入將達(dá)到440億元/年。

1.2.4 行業(yè)集中度較高，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定

根據(jù)E20研究院統(tǒng)計(jì)排名，截止2017年11月底，已中標(biāo)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目規(guī)模前五企業(yè)項(xiàng)目規(guī)模占比達(dá)到 42.26%，規(guī)模前十企業(yè)項(xiàng)目規(guī)模占比達(dá)到67.86%，行業(yè)市場(chǎng)集中度較高。

從上市公司已投運(yùn)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目來(lái)看，截止2017年底，七家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已投運(yùn)規(guī)模合計(jì)10.62萬(wàn)噸/日，占全國(guó)已投運(yùn)項(xiàng)目的37%。

2 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析

垃圾焚燒發(fā)電公司在項(xiàng)目投資建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目階段、會(huì)計(jì)處理方式等方面存在差異性，最終反映到公司毛利率、凈利率的差異性上。

2.1 項(xiàng)目投資建設(shè)

項(xiàng)目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值，通過(guò)折舊攤銷間接影響運(yùn)營(yíng)期盈利能力。無(wú)形資產(chǎn)的初始賬面價(jià)值主要由建設(shè)總投資決定，而建設(shè)總投資中設(shè)備采購(gòu)及安裝占比約50%，是決定建設(shè)期總投資的主要因素。

2.1.1 單位垃圾處置投資

我們根據(jù)上市公司公開(kāi)披露的項(xiàng)目信息，統(tǒng)計(jì)各公司項(xiàng)目投資情況，比較各公司單位垃圾處置投資額度，大概在30-60萬(wàn)/（噸/日）。已投運(yùn)項(xiàng)目的平均單位投資額44萬(wàn)元，在建及籌建項(xiàng)目的平均單位投資額49萬(wàn)元，考慮物價(jià)水平上漲，單位建造成本在提高。

已投運(yùn)項(xiàng)目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、中國(guó)天楹、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。

在建及籌建項(xiàng)目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。

偉明環(huán)保的單位投資額最低，與公司自產(chǎn)焚燒爐、爐排、煙氣控制系統(tǒng)等核心關(guān)鍵設(shè)備、工程建設(shè)精細(xì)化管理有關(guān)，民營(yíng)企業(yè)更加注重成本管控。

上海環(huán)境的單位投資額最高，除設(shè)備外購(gòu)造成成本較高外，與上海市較高的用工成本相關(guān)。

2.1.2 建設(shè)總投資構(gòu)成

建設(shè)總投資主要用于建設(shè)工程、設(shè)備購(gòu)置、安裝工程等費(fèi)用，以中國(guó)天楹延吉項(xiàng)目為例，項(xiàng)目總規(guī)模1200噸/日，一期規(guī)模800噸/日，總投資金額3.97億元，其中建設(shè)工程支出約0.94億元，設(shè)備購(gòu)置支出約1.53億元，安裝工程支出0.36億元，其他費(fèi)用約0.96億元。

建設(shè)工程、設(shè)備購(gòu)置、安裝工程分別占比約24%、38%、9%，其中設(shè)備購(gòu)置及安裝合計(jì)占比達(dá)到總投資的近50%，因此設(shè)備的采購(gòu)成本是影響建設(shè)總投資的最大因素。為節(jié)約控制建設(shè)成本，部分垃圾焚燒企業(yè)自主生產(chǎn)爐排爐、焚燒爐、煙氣控制系統(tǒng)等核心關(guān)鍵設(shè)備。

2.2 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量直接影響項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期收入和成本，通常受到垃圾處理價(jià)格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價(jià)等因素影響。

2.2.1 垃圾處理價(jià)格

垃圾處置費(fèi)由公司與政府相關(guān)部門簽署的 BOT 協(xié)議或運(yùn)營(yíng)協(xié)議約定，一般由政府按照確保公司在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)收回投資成本并獲得合理投資回報(bào)和商業(yè)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的原則核定，并在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)根據(jù)物價(jià)水平進(jìn)行調(diào)整。

我們根據(jù)上市公司公開(kāi)披露的項(xiàng)目信息統(tǒng)計(jì)，取各個(gè)項(xiàng)目垃圾處置價(jià)格的平均值，對(duì)6家A股上市公司進(jìn)行比較。已投運(yùn)項(xiàng)目平均處置價(jià)格81元/噸，在建及籌建項(xiàng)目平均處置價(jià)格79元/噸，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致行業(yè)整體垃圾處置價(jià)格有所下降。

• 已投運(yùn)項(xiàng)目中，處置價(jià)格由高到低依次為上海環(huán)境、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹、瀚藍(lán)環(huán)境。

• 在建及籌建項(xiàng)目中，處置價(jià)格由高到低依次為中國(guó)天楹、上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力。

上海環(huán)境的處置價(jià)格較高，與公司項(xiàng)目所處區(qū)域有關(guān)，上海市垃圾處置價(jià)格高于其他區(qū)域，同時(shí)早期投產(chǎn)項(xiàng)目的垃圾處置價(jià)格普遍較高，如上海環(huán)境江橋項(xiàng)目2005年投產(chǎn)，垃圾處置價(jià)格207.8元/噸。

中國(guó)天楹在建及籌建項(xiàng)目的垃圾處置價(jià)格較高，與公司海外獲取的項(xiàng)目?jī)r(jià)格較高有關(guān)，新加坡300噸/日項(xiàng)目垃圾處置價(jià)格276元/噸，越南河內(nèi)4000噸/日項(xiàng)目垃圾處置價(jià)格144元/噸，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)價(jià)格。

2.2.2 單位垃圾上網(wǎng)電量

垃圾焚燒發(fā)電廠的收入來(lái)源，除按重量收取垃圾處置費(fèi)外，還包括焚燒發(fā)電上網(wǎng)的電費(fèi)收入，而單位垃圾發(fā)電量取決于焚燒裝置效率、垃圾熱值高低，垃圾熱值與當(dāng)?shù)鼐用裆町a(chǎn)生的垃圾干濕度、垃圾種類等有關(guān)。

行業(yè)平均噸垃圾發(fā)電量為280-400度，其中自用電比例約20%，單位垃圾上網(wǎng)電量約220-300度，不同項(xiàng)目間差異性較大。我們根據(jù)已披露的公開(kāi)信息得到部分公司單位垃圾發(fā)電量數(shù)據(jù)：

2.2.3 上網(wǎng)電價(jià)

公司垃圾焚燒所產(chǎn)生的上網(wǎng)電價(jià)由電力部門全額收購(gòu)。電價(jià)政策方面，2012年3月28日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，要求“以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進(jìn)行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時(shí)，并執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元（含稅）；其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)”。該通知自2012年4月1日起執(zhí)行， 2006年1月1日后核準(zhǔn)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目均按該規(guī)定執(zhí)行。

上市公司垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)普遍為0.65元/度，早期投產(chǎn)項(xiàng)目低于0.65元/度，如上海環(huán)境江橋項(xiàng)目（2005年投運(yùn)）上網(wǎng)電價(jià)0.5元/度，中國(guó)天楹深圳平湖項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)0.58元/度。

針對(duì)市場(chǎng)對(duì)于垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼占可再生能源基金支出的占比情況進(jìn)行了分析：

• 根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的部分實(shí)行兩級(jí)分?jǐn)?。其中，?dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)每千瓦時(shí)0.1元，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購(gòu)電成本通過(guò)銷售電價(jià)予以疏導(dǎo)；其余部分納入全國(guó)征收的可再生能源電價(jià)附加解決。

• 按照2016年各省垃圾焚燒處置量，噸垃圾上網(wǎng)電量280度測(cè)算，全國(guó)垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)需要可再生能源基金約32億元。

• 財(cái)政部2016年財(cái)政決算支出中，可再生能源電價(jià)附加收入安排支出共595.06億元。

垃圾焚燒所需的補(bǔ)貼基金占比僅5.4%，占比非常小。另外，目前全國(guó)仍然處于垃圾焚燒處置占比急需提升的階段，短期垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼下調(diào)可能性非常小。

2.3 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段

運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目所處階段將會(huì)影響稅收優(yōu)惠和償還貸款情況。

2.3.1 稅收優(yōu)惠

垃圾焚燒公司享受的稅收優(yōu)惠包括增值稅優(yōu)惠和所得稅優(yōu)惠。

增值稅即征即退

根據(jù)財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局財(cái)稅[2015]78 號(hào)“關(guān)于印發(fā)《資源綜合利用產(chǎn)品和勞務(wù)增值稅優(yōu)惠目錄》的通知”，對(duì)垃圾處理勞務(wù)的增值稅實(shí)行即征即退70%，對(duì)垃圾以及利用垃圾發(fā)酵產(chǎn)生的沼氣生產(chǎn)的電力或熱力的增值稅實(shí)行即征即退 100%。公司按權(quán)責(zé)發(fā)生制處理增值稅優(yōu)惠，計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入、其他收益和其他應(yīng)收款。6家上市公司在增值稅優(yōu)惠政策上基本相同。

2018年5月1日起，行業(yè)增稅稅率由17%下調(diào)至16%；未來(lái)預(yù)期的增值稅“三檔變兩檔”，降低增值稅稅率。由于行業(yè)本身的即征即退政策，稅率變化對(duì)行業(yè)整體的影響主要體現(xiàn)在垃圾處理部分增值稅的30%上，影響有限。

所得稅三免三減半

根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家發(fā)改委研究制定并實(shí)施的《環(huán)境保護(hù)節(jié)能節(jié)水項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄（試行）》之規(guī)定，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)主體，自項(xiàng)目取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅。同時(shí)，部分設(shè)備子公司通過(guò)申請(qǐng)《高新技術(shù)企業(yè)證書》，可享受15%的優(yōu)惠稅率。

因此，根據(jù)項(xiàng)目投運(yùn)時(shí)間不同，各公司的所得稅率存在一定差異。我們比較了6家上市公司合并報(bào)表層面的所得稅/利潤(rùn)總額比例，其中偉明環(huán)保最低，為11.95%，主要是由于新投運(yùn)的永強(qiáng)二期項(xiàng)目貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)較多；中國(guó)天楹最高，為22.68%，公司海外子公司的所得稅率較高所致。

2.3.2 償還貸款

垃圾焚燒項(xiàng)目貸款的還款期限通常為8-15年，特許經(jīng)營(yíng)期普遍為20-30年，還款期限比特許經(jīng)營(yíng)期短。當(dāng)項(xiàng)目貸款還清后，將帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省和現(xiàn)金流凈流入的增加。

2.4 會(huì)計(jì)處理方式

垃圾焚燒企業(yè)在建設(shè)收入確認(rèn)、無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的確認(rèn)、預(yù)計(jì)負(fù)債等會(huì)計(jì)處理方式上存在差異性，造成財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況的表征出現(xiàn)差異。

2.4.1 建設(shè)收入的確認(rèn)

在A股，對(duì)于 BOT 項(xiàng)目的建設(shè)業(yè)務(wù)，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》規(guī)定判斷，對(duì)于未提供實(shí)際建造服務(wù)，企業(yè)將基礎(chǔ)設(shè)施建造發(fā)包給其他方的，將不確認(rèn)建造服務(wù)收入；對(duì)于自己進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)或設(shè)備制造的企業(yè)，將確認(rèn)建造服務(wù)收入。

而在H股中，根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，無(wú)論是否將建造服務(wù)外包，BOT項(xiàng)目建設(shè)階段通常都會(huì)確認(rèn)建造收入。針對(duì)A股與H股BOT項(xiàng)目建設(shè)收入確認(rèn)的不同，綠色動(dòng)力在A股上市材料中，將往年國(guó)際財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改為中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，即改為不確認(rèn)建設(shè)期收入。

建設(shè)期的收入確認(rèn)本質(zhì)上是將投資性現(xiàn)金流流出轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入，對(duì)于公司整體沒(méi)有現(xiàn)金流流入。建造服務(wù)價(jià)格的確定給予企業(yè)一定報(bào)表調(diào)節(jié)空間，建設(shè)期收入確認(rèn)的激進(jìn)將增大后期特許經(jīng)營(yíng)權(quán)賬面價(jià)值，增加運(yùn)營(yíng)期攤銷金額，從而減少運(yùn)營(yíng)期利潤(rùn)。

2.4.2 無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認(rèn)

垃圾焚燒項(xiàng)目建成后，資產(chǎn)負(fù)債表中將從在建工程轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)-特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，在此過(guò)程中按照是否確認(rèn)金融資產(chǎn)分為兩類：

• 政府對(duì)于BOT項(xiàng)目有保底垃圾處理量，由于可以準(zhǔn)確地估計(jì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)每年的保底垃圾處理費(fèi)收入，因此可以看做是一項(xiàng)金融資產(chǎn)。因此，公司將運(yùn)營(yíng)期內(nèi)每年的保底垃圾處理費(fèi)收入按照一定的折現(xiàn)率（通常為當(dāng)期 5 年期以上貸款基準(zhǔn)利率）折現(xiàn)加總后，確定為該 BOT 項(xiàng)目的長(zhǎng)期應(yīng)收款總額。進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，按照實(shí)際利率法攤銷。

• BOT 項(xiàng)目建造成本總預(yù)算金額超出長(zhǎng)期應(yīng)收款總額的差額部分，確定為無(wú)形資產(chǎn)-特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，運(yùn)營(yíng)期按照特許經(jīng)營(yíng)年限按直線法攤銷。

• 政府對(duì)于BOT項(xiàng)目無(wú)保底的垃圾處理量，全部BOT項(xiàng)目建造成本確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)-特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，運(yùn)營(yíng)期按照特許經(jīng)營(yíng)年限按直線法攤銷。

需要注意的是，確認(rèn)為金融資產(chǎn)部分的保底垃圾處理費(fèi)收入，在收入分項(xiàng)中將不再包含在垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)收入部分，而是體現(xiàn)在BOT利息收入部分。

6家上市公司中，綠色動(dòng)力、上海環(huán)境將保底垃圾處置費(fèi)確認(rèn)為金融資產(chǎn)-長(zhǎng)期應(yīng)收款，建設(shè)投資剩余部分確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)-特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；而偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境將全部建設(shè)投資轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)。

兩種會(huì)計(jì)處理方式的差異是由于所簽特許經(jīng)營(yíng)合同條款差異造成的，對(duì)于當(dāng)?shù)乩占靠赡艽嬖谑者\(yùn)不足的項(xiàng)目，當(dāng)?shù)卣畷?huì)設(shè)置保底垃圾處理量承諾條款。由于當(dāng)前垃圾焚燒處置行業(yè)仍處于供不應(yīng)求的格局下，垃圾量不足的現(xiàn)象很少，是否承諾保底量的差異性未能體現(xiàn)出來(lái)。

2.4.3 大修費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理

大修費(fèi)用是指項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間，為恢復(fù)設(shè)備的性能，對(duì)其進(jìn)行的修理費(fèi)用。根據(jù)中國(guó)天楹借殼重組方案，垃圾焚燒機(jī)器設(shè)備通常3年中修、5年大修，中修費(fèi)用約30萬(wàn)/臺(tái)，大修費(fèi)用60萬(wàn)/臺(tái)。

針對(duì)大修費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理，上市公司存在差異性：

• 確認(rèn)為當(dāng)期損益：瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹將大修費(fèi)用在發(fā)生時(shí)進(jìn)行確認(rèn)，確認(rèn)為營(yíng)業(yè)成本。

• 確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債：旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境將大修、重置和恢復(fù)性大修等必要支出確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債，構(gòu)成BOT特許經(jīng)營(yíng)權(quán)整體支出的一部分。

在確認(rèn)預(yù)計(jì)負(fù)債的同時(shí)，按照一定折現(xiàn)率合成的現(xiàn)值確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)原值，預(yù)計(jì)負(fù)債與現(xiàn)值之間的差額確認(rèn)為“未確認(rèn)融資費(fèi)用”。

在運(yùn)營(yíng)期間，無(wú)形資產(chǎn)部分按照直線法攤銷，而未確認(rèn)融資部分按照實(shí)際利率法（通常采用企業(yè)融資成本）計(jì)入每期財(cái)務(wù)費(fèi)用。

上海環(huán)境預(yù)計(jì)負(fù)債確認(rèn)比例較少，是由于公司對(duì)大修費(fèi)用的計(jì)提按照2-3年周期進(jìn)行計(jì)提；而偉明環(huán)保和旺能環(huán)境是對(duì)項(xiàng)目全生命周期的大修費(fèi)用計(jì)提，初始金額較大。

兩種會(huì)計(jì)處理方式，前者將大修費(fèi)用確認(rèn)在當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本，后者將大修費(fèi)用確認(rèn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用-未確認(rèn)融資費(fèi)用和無(wú)形資產(chǎn)攤銷中，使得后者毛利率偏高，利潤(rùn)表顯得更加平滑，同時(shí)折現(xiàn)率的選取給予公司一定的報(bào)表調(diào)節(jié)空間。

3 垃圾焚燒項(xiàng)目敏感性分析

3.1 典型單個(gè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)模型

假設(shè)1000噸/日，特許經(jīng)營(yíng)期30年（含2年建設(shè)期），建設(shè)總投資5億元，項(xiàng)目貸款比例50%，貸款利率5%，垃圾處理費(fèi)60元/噸，噸垃圾上網(wǎng)電量280度，上網(wǎng)電價(jià)0.65元/度，假設(shè)項(xiàng)目第一年投運(yùn)期產(chǎn)能利用率80%，第二年之后產(chǎn)能利用率100%

計(jì)算得到項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期年凈利潤(rùn)約0.20億元，凈利率約23%，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率8.38%，按照7%折現(xiàn)率計(jì)算，項(xiàng)目NPV約0.64億元。

3.2 項(xiàng)目NPV敏感性分析

通過(guò)敏感性測(cè)試，項(xiàng)目NPV影響因素由大到小依次為：?jiǎn)挝煌顿Y額>單位垃圾上網(wǎng)電量>特許經(jīng)營(yíng)期限>垃圾處置費(fèi)。

• 單位投資額對(duì)項(xiàng)目NPV的影響最大，當(dāng)單位投資額減少10%，項(xiàng)目NPV由0.64億提高至1.21億，增加89%；

• 單位垃圾上網(wǎng)電量，增加10%，NPV提高78%；

• 特許經(jīng)營(yíng)年限，延長(zhǎng)10%，NPV提高44%；

• 垃圾處置費(fèi)，提高10%，NPV提高20%。

4 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長(zhǎng)性分析

垃圾焚燒公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，體現(xiàn)在：①存量項(xiàng)目提價(jià)、擴(kuò)建、效率提升；②在建項(xiàng)目建成投運(yùn)；③新增訂單獲取；③產(chǎn)業(yè)鏈橫向縱向拓展。

其中在建項(xiàng)目建成投運(yùn)是未來(lái)3年可預(yù)期的成長(zhǎng)來(lái)源，我們以在運(yùn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力為參照，預(yù)測(cè)在建項(xiàng)目建成投運(yùn)后的經(jīng)營(yíng)情況，通過(guò)在建項(xiàng)目NPV/已投運(yùn)項(xiàng)目NPV的指標(biāo)來(lái)表現(xiàn)公司成長(zhǎng)性，通過(guò)目前市值/（在建項(xiàng)目+已投運(yùn)項(xiàng)目）NPV指標(biāo)來(lái)衡量上市公司目前的估值水平。

4.1 已投運(yùn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力分析

我們整理6家上市公司的已投運(yùn)項(xiàng)目，通過(guò)計(jì)算單個(gè)項(xiàng)目NPV加總，得到目前6家上市公司的已投運(yùn)項(xiàng)目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值。

4.2 在建項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)情況預(yù)測(cè)

根據(jù)目前在手訂單信息統(tǒng)計(jì)，我們對(duì)于7家公司在建及籌建項(xiàng)目的NPV進(jìn)行估算：

4.3 在建項(xiàng)目NPV/已投運(yùn)項(xiàng)目NPV

通過(guò)在建及籌建項(xiàng)目NPV/已投運(yùn)項(xiàng)目NPV的指標(biāo)來(lái)表現(xiàn)公司成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)性由高到低依次為：綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。

4.4 （在建項(xiàng)目+已投運(yùn)項(xiàng)目）NPV/目前市值

通過(guò)（投運(yùn)項(xiàng)目+在建及籌建項(xiàng)目）NPV/目前市值指標(biāo)來(lái)衡量上市公司目前市值的合理水平。垃圾焚燒項(xiàng)目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境。

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