?總體綜述: 2018Q3新三板“頭部”企業(yè)業(yè)績回升明顯

截至2018年10月31日，新三板共1012家公司披露三季報(bào)，創(chuàng)新層企業(yè)共916家，剔除金融企業(yè)，共936家披露三季報(bào)（創(chuàng)新層904家）。剔除數(shù)據(jù)缺失值，可比口徑下的非金融企業(yè)（936家）2018年前三季度總營收共3770億元，同比增速為18.46%，歸母凈利潤共182.18億元，同比增速為11.38%。2018Q3單季度總營收增速和2018H1持平，保持18%的增速，歸母凈利潤增速大幅增長，單季度增速達(dá)39.37%。主要原因是創(chuàng)新層企業(yè)屬于新三板的“頭部”優(yōu)質(zhì)公司，這些企業(yè)三季度業(yè)績增速明顯回升。

?環(huán)保板塊: 行業(yè)景氣度上行，頭部企業(yè)質(zhì)更優(yōu)。

新三板環(huán)保板塊共計(jì)29家環(huán)保企業(yè)披露2018年三季報(bào)，其中：

成長分析：可比口徑下，2018前三季度實(shí)現(xiàn)營收73.04億元（+43.71%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.16億元（+55.84%），增速高于半年報(bào)。主要原因是環(huán)保創(chuàng)新層公司第三季度單季增長明顯（凈利潤增長168.62%）。且環(huán)保創(chuàng)新層公司多為各細(xì)分行業(yè)的龍頭，近70%環(huán)保公司實(shí)現(xiàn)增長，4家2018（ttm）凈利潤在5億元以上，規(guī)模逐漸顯現(xiàn)，其中不乏京津環(huán)保以及金達(dá)萊等大體量公司。

盈利能力：1）期間費(fèi)用：新三板環(huán)保板塊2018年前三季度銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.18%、5.98%、0.94%，同比-0.66、-0.61、-0.16個(gè)百分點(diǎn)，銷售、管理費(fèi)用率控制得當(dāng)。財(cái)務(wù)費(fèi)用率低于A股環(huán)保公司（A股為2%-3%），主要原因是因?yàn)锳股以PPP為主要模式，2018年以來利率信用收緊、利率繼續(xù)上行。2）2018Q1-Q3，新三板環(huán)保板塊整體毛利率和凈利率為30.29%、11.56%，略高于A股整體，分別同比持平和-0.98個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)營水平：截至2018年三季度末，新三板創(chuàng)新層環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率為38.28%，遠(yuǎn)低于A股環(huán)保板塊的56.85%，主要原因是A股環(huán)保企業(yè)依托PPP模式，且2014年-2017年的大力推廣期，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)明顯上升，進(jìn)入加杠桿周期，而PPP項(xiàng)目對于新三板環(huán)保板塊影響較小。經(jīng)營性現(xiàn)金流與回款周期保持一致，季節(jié)性特征顯著。2018Q3經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入比例為4.93%，同比下降1.48pct。環(huán)保企業(yè)三季度回款要優(yōu)于二季度，這與工程項(xiàng)目結(jié)算和政府撥款進(jìn)度有關(guān)。截至三季度末，新三板環(huán)保板塊應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)比重為24.31%，遠(yuǎn)高于A股的12.38%，主要與新三板環(huán)保企業(yè)議價(jià)能力有關(guān)。

細(xì)分行業(yè)：受益于三季度業(yè)績向好，各大細(xì)分板塊2018前三季度營收、凈利潤增速較2018H1有所增長，其中水污染治理、固廢板塊表現(xiàn)較為突出。而固廢、設(shè)備板塊高景氣度或與政策推進(jìn)進(jìn)程密切相關(guān)，包括“清廢專項(xiàng)行動(dòng)”等，帶動(dòng)相關(guān)配套設(shè)施和需求逐步釋放；而水治理板塊主要是在金達(dá)萊的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)快速增長。

?對標(biāo)A股：Q1-3扣非后歸母凈利潤同比-13.7%，單季度降幅持續(xù)擴(kuò)大。

2018年前三季度，A股環(huán)保板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1880.3億元，同比增長11.72%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤191億元，同比下滑11.71%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤171.4億元，同比下滑13.7%，增速同比下滑54.61個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是PPP監(jiān)管趨嚴(yán)、地方財(cái)政+信用收緊，下半年以來的貨幣邊際寬松，傳導(dǎo)至信用寬松仍待時(shí)間，加之環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率近年來持續(xù)走高影響自身融資，環(huán)保企業(yè)項(xiàng)目推進(jìn)受到影響，業(yè)績釋放偏向緩慢。

?攻堅(jiān)進(jìn)程：政策持續(xù)出臺，環(huán)保崢嶸顯露

從政策進(jìn)展看環(huán)境變遷路徑，環(huán)境治理已經(jīng)實(shí)現(xiàn)圍繞大氣+水+土壤三大維度建立起“環(huán)保稅+排污許可證”兩大保障、從城市走向農(nóng)村的一體化大環(huán)保格局。自年初環(huán)保稅、排污許可證實(shí)施以來，政策力度不減且頻頻出臺，在肯定我國環(huán)境治理已取得階段性的勝利的同時(shí)，進(jìn)行大氣、水、固廢、土壤等細(xì)分領(lǐng)域的深化推進(jìn)。我們對于2018年以來各細(xì)分板塊政策及變遷進(jìn)行了梳理。而新三板擁有400家公司，覆蓋了大氣治理、水治理、固廢治理等各個(gè)領(lǐng)域。我們繼續(xù)看好環(huán)保板塊，建議從政策推進(jìn)進(jìn)程中發(fā)掘潛在機(jī)會(huì)，建議關(guān)注水治理、固廢治理和再生資源板塊投資機(jī)會(huì)。

?風(fēng)險(xiǎn)提示

政策變動(dòng)，項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期

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